节选自张化侨《一个 证券分析师的醒悟》

抵赖、修正、狡辩、再修正。在 证券公司里有一个很奇妙的现象每天不断重复上
演，年复一年。
分析师开始发现一只上升的明星股票时，这只股票一般也已经从最初涨了几倍，基
金经理们开始打电话问分析师如何看待，分析师们才慢慢感觉到应该把它当真了。这也
可以理解，因为分析师要正式研究一只股票需要经过（IRC）内部研究委员会同意，而
且这只股票不能给分析师或投行带来信誉上的损害。另外，一旦正式研究该股票不容易
停止研究，想停止研究又需要正式的 IRC 开会同意，而且有可能得罪因本投行的研究而
买入该股票的“后来入场的基金经理”。有些基金经理们担心，一旦失去了研究员们的
噪音支持，中小盘股有可能会黯然失色，被人遗忘。而且，分析师停止分析一只股票时
要出一个告示，有时让人感觉到这只股票可能有什么问题，所以，投行的 IRC 决定让一
个分析师研究某股票时， 当然有些尺度， 比如这只股票市值是否够大， 交投是否活跃 （毕
竟要让投行有交易佣金可赚），等等。
等到一个分析师开始研究某一上升的明星股时，另外的投行坐在相同位置的分析师

就开始有压力了，基金客户和内部的销售经纪人会问这些分析师：“某某分析师刚刚发
表了一份报告说这只股票会在年内翻两番，你怎么看待？”于是，第二个第三个，也许
第四个分析师多少有点儿不情愿地开始发表对同一公司的研究报告。当这只股票确实是
明星时，这样的局面就可以持续一段时间，可如果这只股票被证明是昙花一现时，分析
师们开始沉默，或者开始陆陆续续放弃对该股的研究。这个过程可能需要两年的时间。
有时，有些公司确实是好公司，但业务成熟之后，增长率开始下滑甚至倒退。它们
的行业地位很坚固，但增长率开始下降。部分原因是基数过大，部分原因是行业过了高
增长阶段，有时也因为公司战略上有点错误（转型不顺利等）。
在上升阶段时，基金经理和分析师们往往对这些股票爱慕有加，“它们永远不会出
错的，看看它们最近几年的表现”。这些公司的市盈率或市净率往往很高，因为市场对
它们未来的预期很美好。
有时，这些公司明显在业务上或战略上犯了个错误，但市场仍然一片掌声，说“它
们没有问题”。只有极少数人说，“白璧微瑕”或“成长路上的一个小坎坷”。但是，

机灵的基金经理开始撤退，股票开始走弱。这个阶段是分析师的“抵赖阶段”。尽管分
析师仍唱赞歌，但是股价继续下跌。然后该公司下个季度或半年的业绩开始疲软，或者
显示出不少问题（比如，应收款增加，客户抱怨增加）。这时，股价加速下跌。分析师
们开始调低他们的赢利预测，修正他们对该公司未来 12 个月的股价的预测。但仍维持
“强烈建议买入”，原因是：（1）股价已经跌了很多；（2）前景依然美丽。这是第二
个阶段修正。
这时，也许股价开始平稳。但鉴于新情况，分析师们开始了第三个阶段狡辩。直到
新的季报或半年报出来，又一轮的失望，股价再次明显下挫，分析师对赢利及股价目标
再作新的下调。 很多分析师都发表了“抛售股票”的报告。 这才完成了第四阶段再修正。
这个周期往往在一个股票上持续几年。几年之后，市场开始把这些公司当成也可以犯错
误的“平凡公司”。这时，比较理性的分析才真正开始，大家可以看看这些股票多年来
的下跌便能理解这 4 个阶段是如何发展演变的。

大多数分析师是大学财会或经济系的毕业生，有些或加上硕士学位，一般是毕业后
即进投资银行，既没有经商的经验，也没有股票投资的经验，所以犯错误也不奇怪。在
欧美，投资银行的分析师有的干到 50 多岁，所以见得比较多一些。在亚洲，投资银行
的分析师的行当是1990年前后才有的，所以现在的分析师一般在30～35 岁，近几年，
因为行业快速膨胀，才从电视业航空业商业银行等招聘了一些 30～40岁的分析师。但
总的来说，这在亚洲还是一个十分年轻的行业。
年轻是个优势，因为不信邪所以冲劲足。但年轻也是个劣势，没见过，或者说没有
经历过几次市场崩溃，更容易被旁人的三言两语说动心，而偏离对基本面的忠实。