岁寒，然后知松柏之后彫也

我大概讲了三部分：

一、研究分析的自我体会

1、好奇心或兴趣是动力，要大胆地假设但得小心的求证；

2、社会科学建立在假设之上，不论是归纳法还是演绎法，假设都是马其诺防线，如果被绕过就需要用常识来判断；

3、分析的关键在于逻辑；

4、经验的积累就是参照坐标体系的建立和完善；

5、写作的套路是金字塔原理。

 

二、三张财报的解读和分析

1、资产的决定因素在于管理，企业真正的价值没有在资产负债表上列示；

2、利润表的要点是产能利用率或盈亏平衡点的确定；

3、现金流是生意模式和盈利质量的验证；

4、财务分析的关键在于判断趋势，杜邦分析里的利润率主要是经营杠杆问题，总资产周转率体现管理水平，权益杠杆是一把双刃剑；

5、成长性是估值的核心，烟蒂股的取舍在于时间的确定性，没有十全十美的报表。

 

三、识假与机会的得失

1、常识、逻辑与保持怀疑心是识假的主要武器；

2、税负水平是行业盈利状况的晴雨表；

3、大股东的动机、利益访求与股权变化是检测器；

4、现金流是利润质量的血常规；

5、机会错过会再有机会，钱赚不完；风险遇上会有损失，钱能亏完。

 

看财报，要抓住哪些点？

 

《红周刊》：我注意到，您之前更关注损益表和资产负债表，现在为什么觉得现金流量表很重要？

 

岁寒：公司的现金流体现在三个方面：经营活动、投资活动、筹资活动。打个比方，我们在餐馆吃饭用现金付费，还可能办会员卡（即预存款），餐馆支付掉食材（如果长期在一家企业买米买油，或许还可以赊一点帐）、人工、水电等日常开支后，经营性现金流会很好。只要餐馆生意旺，翻台率高，完全覆盖了前期的装修、店租等投资活动产生的现金流出，那么餐馆就将拥有很好的自由现金流。

 

反过来，公司若没有好的现金流，哪怕是有帐面利润也无法真正回馈股东。这可能是生意模式不好，或者管理有问题，甚至存在财务造假。所以，现金流量表的分析很重要，现金流不好的公司，投资者应该小心回避。

 

不过，通过资产负债表和损益表的结合也可以进行现金流的分析。像现金转换周期（现金转换周期=应收天数+存货天数-应付天数）就是这样的指标，它能够判断公司生意模式的好坏，还可以和管理学大师迈克尔﹒波特的五力模型分析相印证。这个指标的结果，长期看和现金流量表上的经营活动现金流能对应，只不过经营现金流比较直接的体现了结果，而现金转换周期能侧重反映问题的来源。同样的，通过查看损益表和资产负债表，根据长期资产的变化等，也可以推算出自由现金流。

 

 

《红周刊》：您说过，自由现金流特别是经营现金流不好的公司要回避，在这上面吃过很多亏，举个例子吧。

 

岁寒：公司有利润没现金一般情况下是应收账款收不回来，应付账款可能还要进行预付，这表明它在上下游产业链条中话语权不强。另外也可能是公司的生产期过长，库存管理差，整体资产周转率低。这些都表明它的生意模式不理想，不是适合投资的好公司。当然，这个还要结合具体情况来判断，比如说在自有资金雄厚的基础上为了抢市场占有率而放宽信用政策，如果确实可以达到打压竞争对手的目的，那有可能会是大牛股。

 

现金流量表也有助于投资者鉴别财务造假，去伪存真。过去公司造假常常在流动资产上动手脚，以便虚增营业收入和利润。其中，虚增存货、应收账款等做法最为常见。比如，某家公司贷款把存货搞得非常大，能供生产数年之用，如果销售没有提价，公司毛利率并没有提高，那么很大可能性是公司虚增了存货，因为不会有企业老板傻到背着债去囤可能跌价的存货。

 

现在上市公司在流动资产科目动手脚已经比较少了，很多是固定资产或者在建工程里有问题，我吃亏多是在这方面，比如说雨润食品。固定资产和在建工程可能虚占了大量的现金，也可能是这个行业确实有很大的发展空间，这里要做出真实性判断还需要有财务以外的知识辅助，比如行业的发展格局等。

 

《红周刊》：另外，我看到您此前关注PB，有捡烟蒂的习惯，现在有改变吗？

 

岁寒：现在我认为ROE及其变化趋势，也就是成长性很重要。如附表所示两家公司，ROE分别为10%、20%，如果前者以10倍市盈率（PE）买入，后者以40倍市盈率买入。现在假设持有两家公司均为30年，期间公司的ROE不变，而30年后都以10倍的市盈率来定价。结果是：前者获利16倍，后者获利59倍；前者年复合收益率10%，后者达到15%。这就像芒格所说，应该以合理的价格买入优秀的公司，并且长期持有。长期来看，高ROE带来的回报远高于初始成本低带来的回报。

 

附表：高权益报酬率带来投资回报更高

ROE	买入PE	持有期	到期PE	获利	复利
10%	10	30年	10X	16倍	10%
20%	40	30年	10X	59倍	15%

 

这里有一个问题，案例中有预期的假设，即30年间ROE保持不变，本质是在要求企业未来ROE有稳定性和确定性。为什么巴菲特不买高科技的股票？科技股变化太大了，而可口可乐、吉利刀片等则很难被颠覆。

 

更多的情况是ROE会变化，如果持股时间缩短到三五年，但ROE逐步增大，即利润增长甚至加速增长，那么不单每股利润会增加，市场愿意给的PE可能也会提高，两者结合形成戴维斯双击，复合回报率会非常高。当然，反过来则可能演变成戴维斯双杀。

 

不过，任何投资收益都由两个因素决定，第一是空间，第二是时间。一年收益20%和20年合计收益20%一样吗？完全不同！一个“烟蒂股”在一定时间里，有比较大的把握达到一定涨幅，为什么不可以买入？关键要在合理估值的基础上确定时间周期。以前我忽视了时间因素，所以我不认同价值投资不需要择时或注意催化剂这样的观点，我认为买好的不如买得好。

 

    如果有两种选择，一个是好公司，一年内可能涨幅有限，但是持有十年内可能涨好几倍；另一个公司是持有十年可能不会上涨，但是最近一年很大概率涨30%以上，那么我会选择后者。空间、时间要结合起来判断，只不过时间这个因素很难确定，如果不是精于计算善于观察的人，建议选择前者，因为判断行业和好公司比判断时间更容易。

 

《红周刊》：在财务上，业绩拐点确认的关键是什么？

 

岁寒：任何一个行业都有周期性的波动，投资者可以用财务里的“量本利”分析来进行把握。你看海底捞和多数平庸的餐厅最大区别是什么？翻台率！一个餐馆需要很大的固定资产支出，即使餐馆毛利率很高，但是客人不多的话，也不会挣大钱，从赔钱到挣钱有一个点，这在财务上叫做叫保本点，当达到这个点之后，利润会成倍增长，比如电影院的保本点在于上座率。我认为每个行业都会有一个关键指标，而产能利用率和盈亏平衡点是关键，在这个点达到之前公司不挣钱时，市场不会给很高的估值，如果你发现离这个点很近了，或者已经过了，市场的关注会有很大变化。

 

《红周刊》：上面咱们谈了很多财务，但是财务判断不是投资的全部，早年您因为“财务”吃了不少亏，看来知识也是一把双刃剑。

 

岁寒：那是因为以前我对于财务的理解层次不到。很多人对于财务能做到考试优秀，但却很难和投资股票的实践结合起来。我举一个最简单的例子，什么叫资产？理论上“资产就是企业拥有并控制的、预期未来能够带来现金流入的资源”，如果是现金流出就是负债。这个概念在会计书中第一章阐述，被很多人忽视，但我认为这是财务中最重要的。这个概念中最关键的一个词是“预期”，现在账上有1亿，未来就能带来1亿吗？根本就不是！钢厂和茅台同样有1个亿的资产在账上，未来现金流入可能会相同吗？很多会计只看账上的数字，但更重要的是分析资产的质量，以及管理这些资产的人，要根据行业状况和公司的商业模式来判断。财务要动态的看，关注发展的趋势，未来才是决定回报和收益的关键。

 

《红周刊》：财务指标很多都是已经发生了的事实，是后视镜，怎么用这些数据判断未来？

 

岁寒：首先要有一个思维上的转变，就是从财务会计转变为管理会计。上市公司公布的财务报表是按照会计准则编制的，更多的是反应公司的过去和现状，所以投资者应将报表中的数据和公司的动态结合起来看，多看环比，多看收入，粉饰营业收入比粉饰利润更难一些，因为大部分行业是要求对应增值税发票的，而利润受到很多费用、成本影响，有很大的调节余地。

在具体指标上，比如主营收入增长在加速，但是利润还没有同步增长，这可能是一个非常好的机会。一般来说，收入的增长会提前于利润的增长，当净利润增速大于收入增速时，已经到拐点以后了，这里面有个经营杠杆的问题，而且这样好的阶段很多人都会关注到，如果大家都关注了，还会有好价格么？

 

    当然，也有些公司的收入刚开始增速不大，但毛利率有所提升，三项费用控制得好，净利润也会大幅增长，之后收入再大增，利润可能成倍的增长。这方面最好关注季报，半年报和年报拉的时间太长，容易错失良机。还可以关注目标公司每月的产销数据，以及研发支出和拓展项目、订单变化并结合存货变化、广告推销费用、行业上下游产品价格的周期变化数据等等，这些数据都比报表更及时。

 

《红周刊》：如果对一家上市公司进行简单财务评估的话，要抓哪些要点？

 

岁寒：第一评估公司所处行业的基本特征、财务特点、发展空间、回报水平，结合目前的估值，凭经验同行业内的其它公司横向对比一下。

 

第二看股权，不看好股权过于分散的公司。若大股东及其一致行动人持股比例低于20%一般就不理想，低于30%要警惕。股权过度分散一是说明大股东没动力做好公司，二是说明连大股东自己都不看好。

 

第三是企业历史纵向对比，看看过去5年以来公司财务数据的变化。可以先看ROE近5年的变化,再结合净利润率分析经营杠杆问题、拆解总资产周转率以观察管理水平，看权益杠杆判断财务风险，对公司进行杜邦分析，重点关注近5年平均ROE在15%以上或明显呈上升趋势的公司。

 

具体到三张表，利润表看利润和主营收入的增长情况，若某一年大赚或大亏则需要翻查详细的报表。再看最近几个季度的连续数据，如单季度的收入增长率、毛利率、净利润增长率等，了解最新的趋势，通过利润表结构和项目进展、订单变化等其它信息来确定产能利用率或盈亏平衡点；资产负债表中，看固定资产、流动资产的构成，特别留意相对数值较大、波动剧烈的科目。要从对比历史纵向和同业横向来理解资产的决定因素在于管理，企业真正的价值并没有在报表上明示；现金流量表中，如果经营活动下的现金流量比净利润还少，要判断生意模式的好坏和盈利的质量。如果资本支出很大，要判断行业前景和项目的真实性并警惕资金链风险。

    

第四可以看公司分红和回购情况。

    

需要注意的是：

首先，我认为报表上有数据栏目越少越好，尤其是资产负债表和现金流量表，说明公司很专注，专注才能突出主业优势；

其次，看趋势比静态的数值更重要；

第三，经验的积累就是参照坐标体系的建立和完善，财务指标没有固定的标准，必须针对不同的行业、不同的周期、不同的成长阶段灵活运用；

第四，单一的指标很难说明问题，需要多个指标结合起来判断，甚至需要配合公司的特定商业模式去理解；

第五，如果个别数据或指标不理想，可以翻查详细的财报了解原因和评估影响。公司和人一样，不可能十全十美。

 

青睐能源细分领域内的机会

 

《红周刊》：简述一下目前的投资体系吧。

 

岁寒：2011年开始着手建立投资体系。长期来看，股市会反映经济走向，即使中国的名义GDP和M2增长速度有所下行，但是如果我每年的相对收益率都高出10%，长期来算就是约20%的年收益率。宏观经济有周期波动，很难准确地判断出峰值和低谷，不过只要在好行业里挑选好公司，平均下来达到20%以上的年收益率并不算难事。

 

仓位的控制我以大盘的整体估值作为主要参照物，当整体估值偏高时，还是要减仓。可以像格雷厄姆一样30%债券和70%股票动态配置，行情转好时，股票市值在不断增加，就降低股票仓位、加仓债券，反之亦然。投资组合和配置方面，一般持有5-10只股票（具体可参考我发表的文章《投资组合和收益率》），分布在几个行业，组合内会按进攻和防守的需要进行换股调整。

 

    最后是个股的估值和买卖操作，首选行业前景广阔但公司体量却不大并且有竞争力的标的。具体操作我会选择在基本面已经体现出很多确定性的积极因素，但估值仍然处于低位、股价并未及时反应的时机买入，卖出则相反。即在基本面已处于右侧，但价格仍处于偏左侧时交易。

 

《红周刊》：港股有做空机制，你的财务专长更便利，为什么不做空？

 

岁寒：做空最多赚100%，亏损却可能是无限的；做多的话虽然最多可能亏损100%，但这个概率小很多，可是上涨的空间是无限的。这里的风险收益不对等，当然如果你能够在较短的时间内有30%-50%的收益，就可以去做空。 做空现在大概有两种情况：一种是行业和公司出现拐点时考虑做空；第二种就是财务打假，这种情况爆发力非常大。

 

    其实，证伪比证实容易得多，我有财务打假的能力，但是我不会去做空。以香港的公司来说，央企没有太大的动机去造假，最多做一些业绩平滑；香港本地企业很多是没有什么实业的，顶多就是钻规则中的空子搞增发圈钱的名堂，老千股居多；真正造假的公司是国内的民企，凡是能够沽空的股票，市值一般在50亿以上，有这个市值的公司，大股东都不简单的。做空时因为要公开沽空报告，个人信息很容易暴露，居住在国内人身安全恐有大问题，所以与其提心吊胆挣钱不如踏实选好公司。

 

 

《红周刊》：目前在研究的行业有哪些？

 

岁寒：主要是能源和医药，其中医药是世界各国股市过去几十年来表现最好的行业，随着我国人民生活水平的不断提高，特别是老龄化导致医药消费的加速增长，我相信它将会是中国未来几十年里最确定的好行业。

 

《红周刊》：能源类关注哪些细分子行业？

 

岁寒：主要关注火电、水电、风电、光电、核电、天然气产业链，还包括一些海上采油工程、国外能源工程承包等，原材料和设备等能源上游也有关注。 

 

我觉得能源市场的需求是很刚性的，不管是个人还是国家，能源需求越来越多是大趋势，另外这个领域有一些确定性的机会。比如火电，大家不看好这个行业，所以估值非常低，但这里有估值回归的预期。

 

水电成本很低，使用寿命非常长，前期投入很大，后期基本不用再投入，电价又在慢慢提高，所以水电公司的现金流很好。水电其实在玩一个财务杠杆的游戏，即刚开始建电站时，资金大部分来自银行贷款，之后第一年运营产生的现金流里包含了利润及折旧摊销，将这笔现金流入还掉部分本金，第二年本金和利息变少，一直持续下去，本金还掉、利息消失，越到后面利润和净现金流越好，很多公用事业都有类似特点。另外现在中国电力价格管制，未来电力市场化时，水电价格上涨预期明确，所以我看好这个行业的商业模式以及价格提高的预期。

 

至于风电，未来几年大概能维持30%左右增长，它已经是一种技术比较成熟、适合大规模商业化的新能源，盈利模式确定，发展较快。

    

太阳能现在的主要问题是成本比较高，不过，由于中国石油50%以上需要进口，基于中国能源的战略考虑，政府给予新能源特别是太阳能的补贴力度很大，现在光伏电站的内部收益率（IRR）已经比较有吸引力了，分布式屋顶发电更好，有些地方政府在国家补贴0.42元每度的基础上还追加补贴，导致投资回收期可能低至5年，内部收益率高达16%以上。

 

天然气是个好行业，几乎整条链上的公司效益都不错，包括上游的非常规气、LNG等，特别是中下游的管输和批零、特种运输车辆。天然气发电因为成本太高，效益不理想，但二联产三联产的分布式电厂可能有机会。

    

海工装备我也非常看好，有句话叫世界油气看海洋，中国油气看南海，想想近年南海争端为什么日益激烈就明白了。目前全球海工已经进入景气周期，自升式钻井平台集中进入更新换代期，半潜式钻井平台发展迅猛。中国海工不但要满足本国急剧增长的海洋开采新增需求，还有装备进出口替代需求。

 

《红周刊》：您最看好哪一个？

 

岁寒：核电，它最大的特点是成本较低。发电企业成本主要来源于两个：一是造价，比如建电站，核电的造价1瓦在15元左右，而煤电可能5元就够了，造价的高低直接影响单位发电的成本，因为折旧费占比较高。但影响折旧的因素除了造价外，每年的发电小时也很关键，在这方面，核电相比其他发电方式更有优势，每年核电发电高达近8000小时，远高于其它发电方式。

 

    对于发电企业来说，折旧和相关的贷款利息是最大的成本，然后看是否为可再生能源。水和太阳是免费的，煤电七成成本是煤炭，而核电的材料成本不到一毛钱。并且核电无空气污染，可以建在大城市旁边而不需要多少电网传输成本，因此政府和电网很愿意使用这种低成本高回报的发电模式。李克强在2014年政府工作报告上明确提出，要鼓励风电和太阳能电，同时要重新开始核电建设。