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目前市场阶段的一些判断

(2017-03-29 11:13:31)
标签:

股票

分类: 心得体会
一、2014年三季度末的A股触底,随即在2015年迎来了一波许久未见的行情,上证指数从2000点飙升至5178点,时间周期为一年左右。那一轮行情的引爆原因是改革的预期。但是背后的原因很多,包括此前多年的蛰伏导致估值,特别是蓝筹股估值达到一个历史极低的水平;利率的低位徘徊;A股整体盈利在2012年达到最低谷之后已经连续两年持续回升。火爆的行情面前,政府在监管方面并未到位,杠杆被市场加到很大的程度,随后监管层又猛然对杠杆踩了刹车,直接导致市场恐慌情绪突增,而流动性又出现了重大问题。接着是莫名其妙的熔断机制改革,不知道是哪位专家拍脑袋从西方山寨来的想法。导致A股陷入了极大的恐慌中。牛市的行情几乎是人为的打断了。紧接着是政府救市,让大量的资金沉淀在上证3300-3600点一带。这也是目前A股反复在3300区域下方徘徊的原因之一。这时候的格局,很难不让人回忆起2010年的情况,两者的确有一些相似之处。

二、2015年在资本市场崩溃下跌的背景下,管理层除了救市,还拿出了比较套路的两个刺激方案:汽车与房地产。通过减税、放宽地产投资限制等等手段,对这两个中国最大的产业进行“微刺激”。随后我们看到汽车行业扭转了此前的萎靡,从2016年开始一路增速飙升至9月份的31.5%(狭义乘用车销售量增速)。而地产就不用说了,短短一年多就使得全国大多数二线城市陷入价格飙升的恐慌中。地产投资累计增速也从2016年初扭转了过去多年的下滑趋势,开始出现回升。两大产业带动下,看到原材料价格也出现回升,包括有色金属、煤炭、钢铁等等。上游产业第一次从过去很多年的惨淡中恢复过来。这一点来看,的确与2010年的市场经济格局类似:都面临经济刺激政策下的恢复问题。目前也如同当年,地产刺激政策在退出(但是仍强调对三四线城市的去库存任务),汽车刺激政策也结束。当年08-09年直升机撒钱之后,从2010年开始就陷入了宏观的较长期低迷。而且,这种刺激的边际成本也越来越高。我们看到新增资本对于宏观经济的拉动越来越弱。2017年2月,我们的金融机构总资产规模达到了220万亿人民币,而2011年这个数字是110万亿左右。这个增速仍然在15%左右的高速阶段,而我们对应的GDP增速却是L型的。因此,可以得出一个简单的概念:国内的资金越来越泛滥,如果看看M1的增速,从2014年股市起步以来,M1的增速从2014年之前的2-3%左右,一路飙升至2016年中期的25%左右。今年2月份的增速呢,仍有21%。这个增速有多高呢?过去只有两个时间出现过:2007年、2010年。为什么企业会选择在2015年开始持有大量现金呢?结论几乎是不言而喻的。M1与中国股市的关联度非常高,其实不仅仅是资本市场,包括房地产市场、艺术品拍卖市场,也是如此。

三、宏观面的不景气,并不意味着上市公司层面的业绩不景气(主要是指龙头企业)。我一直持有一个观点,那就是在L型经济走势期间,行业的集中度都可能面临上升,而且龙头企业的盈利能力并不会变弱。做一个简单的证实,整体A股从2011年-2015年的净利润(归属母公司)是从2.11万亿,增长至2.569万亿,但是主要是2015年增长的(增长24%),2016年前三季度增长了7%。表现并不算很突出。而且,我们知道银行等金融机构在中国占有几乎一半的利润比例。剔除金融行业的A股整体从2013年净利润1万亿,到2015年就只有0.959万亿了,还下滑了11%。(当然去年三季报显示同比回升了16%)

       而我们如果将各个行业的龙头企业集中起来(即过去所谓的大蓝筹“大烂臭”),可以发现惊人的情况:剔除银行保险(这些行业更加垄断,且业绩稳定小幅增长)后的大蓝筹(约220只)的整体净利润,从2010年的2725亿人民币,一路持续上涨至2015年的6718亿人民币。期间的增速分别为:12.56%、9.18%、23.63%、25.47%、29.3%。这个数据比中小板的成长都还更为迅速!

       这些数字都不容置疑的告诉我们:行业的各大龙头企业在经济下滑期间(即便最糟糕的2012年,仍然有接近10%的业绩增长),业绩都是在持续而且快速提升的!

       过去在号召转型以及创业板疯狂的阶段, 大蓝筹成了股民口中的“大烂臭”避之不及。而今天,我们终于看到这些行业龙头们的股价表现。这也是我选择配置行业龙头公司:乳业、家电等的主要原因。

四、不谈估值,只谈业绩都是在耍流氓。以沪深300为例,如果按照整体法计算,目前的估值的确看起来并不高,只有13倍市盈率(2014年最低8倍左右)。如果剔除负值和超过100的正值之后,按照算术平均法计算,目前的市盈率在30倍左右,这个数字需要引起警惕:2015年反弹最高峰的市盈率与2009年那一波反弹的高点估值是一样的,都在42倍左右。而目前的估值与2010年的估值又恰巧是一样的!而2014年最低时期,这个数字是22倍左右(历史最低是2008年的17倍左右)。

五、仅仅谈估值也不够全面。2010年的时期,投资者是非常担忧上市公司业绩的,但是几年下来,在宏观经济逐步下滑期间,行业龙头的业绩增速居然是保持了年均20%(简单平均)的惊人水平。市场转而选择了乐观,当然这里面起因是险资的发掘拉动。另一方面,注意到巴菲特对于资本市场的观点,他一直很强调利率的因素。这也是他为什么仍然看好目前的美国股市(即便估值已经上升到历史较高的水平)。目前中国也是如此,一方面是资金泛滥,而行业集中度提升背景下,转型迟迟没有找到替代地产这样的重磅产业,实业的投资回报并不理想。大量的财富堆积起来等待出路。一方面是国内利率水平仍然处于极低水平。对比下2011年呢,我们是在加息呢!而且目前的利率水平也仅有当时的一半左右。美国也是如此,即便已经几次加息,但利率水平仍较2007年差距甚远。在加息的阶段(实际上也是不断确认经济复苏的阶段),往往市场的情绪会更偏向乐观。如同美国大选,此前是极其担忧特朗普的当选,而真的当选之后,市场居然是以犀利的大涨来迎接新总统到来。这种信号就是表明了美国市场也充斥越来越乐观的情绪,这些都是牛市走向巅峰的信号(美国已经稳当走了接近8年多慢牛)。

六、因此,复杂的因素很多,目前A股也越来越面临方向上的选择:一种是类似2010年的格局,刺激结束后的衰退期导致投资者悲观加剧,后续是类似2010-2014年的整体萧条,只有局部的转型改革热点可以炒作。另一种,则是在美国等外部投资情绪高昂背景下,突破3300-3600点的重压,走出类似99-2001年的行情。因为从2014年-2015年行情来看,实际上应该是未走完的,只是因为管理层的错误政策导致的。从更大的格局来看,很关注还有一种可能,那就是类似日本89年、香港97年、台湾90年那样的局面:生产率达到了极限,在没有科技创新拉动的背景下,社会财富面临实业投资的不理想,从而进入了虚拟经济,导致土地以及股市的超级繁荣。2007年是中国很可能类似的局面,然而政府的调控力度和手段是那些国家地区不能比拟的,这可能导致危机延迟了,并未出现它们此后的快速崩溃。从目前看,这种可能性其实是非常大的。

七、我此时对于A股的看法是:行业龙头企业仍然有可以投资的标的,但是市场的选择难度在加大。关注M1的趋势变化,如果快速大幅回落,是需要值得警惕的。如果上证能慢慢突破3300-3600点区域,市场不排除有可能出现新的亢奋时期。美股估值已经很高,但是由于利率仍极低(美股龙头公司均在比较大规模的融资来回购或者派息,龙头公司的派息率仍显著高于基础利率),投资者情绪越来越高涨,不排除类似05-07年那样越加息,越沸腾的格局。市场嗅到这种味道了。我认为这种可能性越来越大。不管如何,逢7逢8的十年就是个轮回,如何选择,是摆在投资者面前的难题。








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