中国平安2010年年报学习（二）

过去8年多时间里，中国平安创造了不错的成绩，营业收入增长了3倍，净利润增长了8倍。当然，我们不能忘记2008年因为投资富通给平安造成的巨大损失。但同时也可以看到，不论哪一年在投资方面遭遇困难，也不会改变公司的业绩增长轨迹。保险企业最大的风险，在于高利率时代下，由于激烈竞争而导致的高息承保。例如90年代初期高利率时代下，中国保险企业为了吸收保费而设计的高回报保单。中国人寿上市前已经将这部分保单转移到了集团名下，而平安至今仍需要为这些亏损的保单付出代价。又如巴菲特钟爱的盖克保险公司，在70年代石油危机后的高利率背景下设计了不合理的保单（承诺高回报），结果一度逼近破产边缘。另外，保险公司在投资方面也会面临一定的风险，但由于中国对投资证券市场的限制，金融创新缓慢，风险远不如金融创新过度的欧美市场。

 

 

如果剔除2008年的一次性影响，平安自A股上市以来，净资产回报率是高于A股市场平均水平的。注意所注明的净资产回报率均指扣非后加权计算。2004年净资产回报率下滑，是因为当年在香港上市，摊薄了股本。从收入业绩上看，2003-05年是自科网泡沫破灭后连续降息导致的低利率和股市低迷同向变动，因此期间业绩表现也非常低迷。而2006-2007年又出现了加息周期和牛市重叠情况，期间业绩出现了“畸变”。而就是在这种背景下，投资者给予其过高的预期，市盈率突破70倍，市净率也达到匪夷所思的地步。而2010年公司不论是收入还是净利润，都早已超越2007年最高水平，但股价距离2007年最高峰还有巨大差距。原因就是市盈率（反映了市场的预期）巨大变化。

 

如果说对2010年年报提出关键词的话，第一个便是：保费的快速增长及可用投资资产的膨胀。

 

 

其中寿险保费收入从2008年的1023.69亿，增长至2010年的1664.68亿。三年总计增长了62.6%。财险保费收入从270.14亿增长到2010年的625.07亿，三年增长了231%。注意到这些数据都是未经重大风险测试和混合合同分拆的。按照此口径统计，平安寿险部分的市场占有率从2009年的16.5%下滑至2010年的15.7%。显示整个中国人寿保险行业的增长是非常快的（2010年整个寿险行业保费增速是28.9%），存在一定程度的竞争。按照分拆后的数据，平安2010年寿险保费收入为968.77亿人民币，万能险及投连险分拆扣除部分高达643.5亿。主要是平安在万能险方面的产品占比过大所致。

寿险保费的增长是如何做到的呢？个人代理销售人数2010年仅增加了8.83%，人均每月的保单产能没有改变，都是1.1单/月。但每年规模保费的人均收入却从6261元/月增加至7922元/月，增长了26.5%。从代理人和银行渠道数量来看，增速是趋缓的，因此扩大保费收入的关键还是提高代理人或者渠道的效率：每月多销售保单，以及多销售有价值的保单。

 

从保单持续率来看，保持比较稳定态势，13个月保单持续率是93.1%，但25个月保单持续率略有下滑至87%。也即是说：保险公司的护城河就在于这些客户的“转换成本极高”，在持续缴纳保费后要中途中止缴纳，对于客户而言，是存在较大损失的。新增保费收入和这些续交的保费，为保险公司不断提供“弹药”。

 

寿险公司在接受到保单开始，一般都是亏损的，因为佣金费用、计提的准备金等吞噬了收入，而这些保单流入的资金产生的收入却发生在后续期。例如2010年平安寿险方面，如果扣除投资收益及公允价值变动损益，实际上是亏损的。

 

另外，注意到平安寿险部分的保险责任准备金增加额，从2009年的382.52亿大幅增加58.26%至2010年的605.38亿。这部分也是平安寿险净利润下滑的主要原因之一。因为新的会计准则下，传统产品的寿险责任准备金计提的贴现率，按照750日国债收益率曲线的移动平均作为基准，而2010年加息效果尚未显现出来。

 

对于具体计算的细节问题，我们还缺乏了解，整个评估过程也是缺乏透明。但不会影响对于平安长期竞争能力的评价。至少我们对此有一个“模糊”的认识：加息一方面会影响保单的销售，影响部分存量资产的收益，但更大程度上能有利于业绩的增长（无论是固定收益部分的收益提高，还是评估贴现率上升导致计提准备金下降等）。

 

从产险来看，2010年市场占有率平安飙升至15.4%，和太保拉开了距离，并开始挑战中国财险的垄断地位。从寿险到财险，平安上面都面临着“国字号”巨无霸的竞争压力。

 

2010年平安财险的综合成本率为93.2%，从08年的104%已经大幅下降。这意味着平安取得这些财险保费的成本为负。这就是巴菲特所说的“美好时代”，有人给你现金流，不仅免费，而且还倒贴你收入！当然，我预计这么美好的综合成本率将逐步成为过去，因为车险市场的爆发式增长将趋缓，交通问题导致的赔付支出将开始迅速增加。

 

过去一年期间，平安拿着客户的资金做了些什么呢？首先是增加了银行存款，4-5年（含5年）期的存款增加至592.2亿，整个存款增加了一倍左右。因为连续不对称加息后，长期存款的收益已经出现了大幅上升。股票等权益性资产配置上没有变化，占总投资资产的比例下降。债券方面，划入可供出售金融资产的债券略有增加，主要是央行票据和政府债券。而持有到期的债券有较大比例增长。长期股权投资方面也有明显增长，包括对于深发展的投资。另外，对于高铁、高速公路、水务、金融等行业也有较大比例涉足。通过平安信托等，也参股了部分创业板、中小板企业，例如贝因美，又是承销商，又是参股的股东，上市前突击进去的。

 

在有钱之后，看到平安开始修建自己的办公大厦，包括深圳平安大厦（95亿投资）、上海浦东平安大厦（32亿）、北京平安国际金融中心等等。保险公司和银行一样，在每个国家高速发展时期中，都是容易诞生“巨无霸”的行业。而金融行业需要一些标志性的建筑，例如汇丰大厦，经过了上百年的变迁，每一次重建都是香港当地的标志性建筑物。

 

（待续.....)