价值几何

显然，德阳医院买卖双方在价值判断上与资产评估机构产生了分歧，尽管拿着同样的评估报告。

根据独一味的公告介绍，本次股权转让的定价依据为资产评估报告，在评估基准日企业持续经营前提下，采用收益法评估后的股权对于公司所具有的投资价值为1502.86万元；经交易双方协商，确认本次公司收购德阳医院100%股权的价款为1500万元。

一个按资产基础法的低估值，另一个按收益法的高估值，其中的判断差异到底是源于产业资本的更精准的价值把握与经营医院的信心，还是来自评估机构的过于谨慎与客观，抑或有其他原因？

我们可以看一看德阳医院近年来的一些经营与财务简况。表1数据显示，德阳医院2012年度利润为296.69万元，若按1500万元的收购价来估值，其静态PE仅5倍；若按2013年前4个月的利润48.58万元来年化估值，则收购价也仅为10倍PE。

更进一步，转让方亦承诺：医院自2013年6月1日至2014年5月31日的净利润不低于400万元、2014年6月1日至2015年5月31日的净利润不低于450万元、2015年6月1日至2016年5月31日的净利润不低于500万元；若无法实现该收益目标，其差额由向德阳医院以现金方式进行补偿。

对于属于健康产业、为人民群众所必需、往往具有良好现金流并逐渐有品牌商誉沉淀的医院而言，此种低估值似乎构成对A股投资者的讽刺。表2数据显示，之于2013年预测盈利情况，四家A股医疗服务行业上市公司目前股价相应的PE皆超过50倍。

表1：德阳医院相关财务指标情况（万元）

资料来源：公司发布相关资产评估报告

表2：四家A股上市公司估值情况（申万三级行业——医疗服务，2013-11-14）

资料来源：WIND资讯

如此看来，就所收购医院估值而言，独一味可谓捡了一个大便宜。表3显示，目前独一味PE超过50倍。尽管德阳医院体量不大，但收购后亦可瞬间降低独一味目前高高在上的估值。

独一味在收购公告中亦提及了盈利预期：通过本次收购，是基于公司发展战略的要求，有利于完善公司的产业布局，提升公司在医疗服务产业的整体实力和市场竞争优势，优化资源配置，提升公司的盈利潜力，对公司本期以及未来的财务状况和经营成果都将带来积极影响，有利于全体股东的利益。

然而，奇葩的是，即便如此低的估值，评估机构似乎亦不认可，而是以基础法评估结果472.52万元作为最终评估结论，对应2012年度利润不足2倍，对应2013年的年化利润亦不足4倍。

表3：三家上市公司财务与估值指标情况（亿元，倍，%）

资料来源：WIND资讯

进一步分析其中的原因，探讨焦点可定位于德阳医院的盈利情况是否属实并且能够一直持续下去。

我们可以看看复星医药所收购的禅城医院的情况。表4显示，过去两年，禅城医院结余与医疗收入的比率不足10%，如果将结余按25%的所得税税率进行调整，则该比率更低。相比之下，德阳医院尽管2011年度产生亏损，但2012年度利润与医疗收入之比高达50%。

表4：禅城医院相关财务指标情况（万元）

资料来源：公司公告，证券市场周刊

利润率相差悬殊的背后，两家医院质素同样相差悬殊。禅城医院追溯起来已有数十年的经营积累与品牌沉淀，目前为三级甲等医院，而德阳医院成立于2010年12月7日，注册资本为50万元。于是，仅成立一年后，德阳医院2012年度盈利情况之好令人不解。有趣的是，评估报告在选取资产基础法而非收益法作为最终评估结论时，也特别强调：“德阳医院于2010年12月营业，营业时间较短”。

当然，即便是开业时间较短，如果有自身的“独门暗器”，医院或许也能经营红火。不过，德阳医院在2012业绩突飞猛进的同时，现金流与财务状况却日渐低下。

根据四川明天会计师事务所有限公司资产清查之专项审计，在评估基准日2013年4月30日，德阳医院总资产1012.21万元，其中货币资金仅3.61万元，而其他应收款高达814.77万元；在负债端，短期借款460万元，其他应付款171.56万元。

亦即，医院银行借款与净资产的大部分为非经营性质的其他应收款所占用，不知这些资金是否属实、体外循环至何处？同时，德阳医院应付职工薪酬为零。进一步，考虑到账面上的不到四万元货币资金，医院是否正在经营或是否能够持续经营，着实是个需要探讨的问题；就其财务状况而言，似乎更象一个仅剩医院资质的空壳。

业绩承诺

有趣的是，就德阳医院而言，其资产评估与审计的两方似乎需要加强沟通。在资产评估报告中，列示了近期企业的资产、财务、负债状况，其中介绍，2011年和2012年数据摘自企业未审报表，2013年摘自四川明天会计师事务所有限公司出具的《清产核资专项审计报告》（川明会审[2013]129号）。

然而，在独一味的收购公告中也列示了类似数据，但其中介绍，四川明天会计师事务所有限公司对德阳医院2012年及2013年1-4月财务报表进行了审计，并出具了川明会审字[2013]137号和川明会审字[2013]139号审计报告。

可见，很可能评估机构进行资产评估时，会计师只是出具了专项审计报告，而未进行报表审计；从会计师审计报告文号来看，是先进行了清产核资专项审计，后进行了2012年与2013年前四个月的审计。

于是，面对无审计的高利润报表，加之前述的种种令人不解之处，评估机构保守地选取基础资产法来做为评估结论，也就情有可原了。而就会计中介而言，清产核资专项审计完成后，再重新来进行年度及前四个月审计，到底有否实质意义，或需要探讨。

表面上看，就独一味而言，尽管存在前述德阳医院离奇高利润与空壳的担忧，但除了估值的低盈利倍数外，医院原所有者的业绩承诺似乎新增加了一道安全边际。

不过，从逻辑上讲，转让方的这种业绩承诺似乎站不住脚，因为独一味收购医院后，势必实质介入医院的战略布局与经营发展，因为我们尚未见到独一味委托转让方管理医院的相关协议。既然独一味接手了医院经营，转让方还能够控制、承诺或有责任义务来承诺医院的未来收益吗？

另一方面，从实际操作来看，即便转让方有这种承诺，但这种承诺也只是道义上的，并未有相应的约束。根据收购医院的股权转让款支付条款，协议签订后一周内支付50%转让价款，德阳医院的股权过户完成后一周内支付剩余转让价款。可见，除非收购方偏好复杂难解费时费力的法律诉讼，否则，即便彼时医院利润未达到业绩承诺，却也很可能只是一地鸡毛。

综上，转让方的业绩承诺实质上似乎只是对收购方的决策层乃至股东等相关利益方的一种心理安慰。

与独一味获得的未来高利润预期不同，德阳医院转让方获得的现金收益却是实实在在的。不过，这种变现收益似乎并未落入原医院所有者手中，而是通过收购前的突击股权转让运作，进而流入其他利益相关方手中。

资产评估报告内容显示，评估基准日德阳医院股权结构情况是，绵竹市大山矿业有限责任公司持股80%，自然人陈莉持股20%。在期后事项说明中介绍，2013年5月3日，德阳股东会决议，同意绵竹市大山矿业有限责任公司所持40万元出资额全部转让给四川健顺王投资管理有限责任公司；同意股东陈莉所持10万元出资额全部转让给张绍明，同日各方签订了股权转让协议书；2013年5月29日进行了营业执照变更。

其实，就收购估值、业绩承诺、股权运作等方面来考查，复星医药收购禅城医院的情况，只是独一味收购德阳医院的一个放大版与升级版。只是由于缺少资产评估报告等更为详细的信息，从而难以把握其中的细节。

盈利迷题

与独一味相比，复星医药收购禅城医院的估值就显得合理多了。按60%的股权对应6.93亿元计算，禅城医院总估值约为11.55亿元，根据医院过往财务数据及管理层的目标，我们计算了相应的简单估值指标。由于禅城医院于2013年下半年才转制营利性医疗机构，所以我们按过往的结余与经25%所得税率调整后的利润计算了两档PE倍数。

数据显示，按企业所得税后的2012年度利润测算，禅城医院静态PE为32倍，比较具有A股特色。

根据复星医药投资公告，原股东应确保禅城医院2013年至2015年分别实现净利润9000万元、10800万元与12960万元。若按2013年上半年年化利润，及2013年至2015年目标利润来测算，对应的PE倍数分别为14.87、12.83、10.69与8.91倍。可见，由于医院转制后的高成长（预期），使得估值水平大幅降低。甚至，如果目标利润能够实现的话，复星医药与独一味同样似乎捡了个大便宜。（表5）

表5：复星医药收购禅城医院估值情况（万元，倍）

资料来源：公司公告，证券市场周刊

当然，与独一味全额收购德阳医院不同，复星医院仅收购了禅城医院60%股权，其余40%股权仍归属原股东，其中谢大志与李德超分别持股16%与8%。考虑到谢大志为禅城医院院长及副董事长，李德超为禅城医院副董事长，所以收购后医院的总体经营很可能变化不大。如此，从股权结构与持续经营两方面来看，禅城医院的业绩承诺更靠谱一些，至少从逻辑上看是合理的，只要医院经营管理层在2015年前变化不大。

同时，复星医院在收购医院的过程中，于股权质押、转让价款的支付与确定等环节亦做了相应安排，从而在一定程度上保护自身利益。

比如，简单而言，如果禅城医院未来三年利润未达目标时，需要调整相应的三期转让款及转让尾款（具体条款从略）。又如，对于相关清算、注销所产生的应补缴税费或滞纳金或罚金或其他任何支出，原股东同意全部承担，谢大志同意签署一份《股权质押协议》，将其持有的4.695%股权质押给上海医诚。若按禅城医院总体估值测算，该部分质押股份价值超过5000万元。

不过，类似安排虽好，但实质作用亦有限。其中，与目标利润挂钩的三期转让款合计8316万元，仅为收购总价款的12%；质押股份价值尽管超过5000万元，但这种价值是按收购价来测算，亦即抵押品价值决定于收购价，有些“循环论证”的味道。

然而，令人不解的是，对于斥巨资收购的禅城医院，面对业绩大幅增长的2013年上半年，以及巨额的目标利润并由此带来的估值降低，复星医药却于投资公告中未于盈利能力等方面做出憧憬，只是在介绍转让目的及对上市公司的影响时，低调地说：“禅城医院有望成为本集团在广东省的区域医疗中心和华南地区未来综合性医疗集团的母体，并成为本集团其他成员医院提升医疗管理、医疗技术和医疗服务水平的培训基地。本次转让有利于进一步强化本集团的医疗服务业务。”

与独一味的“高调”形成鲜明对照，复星医药为何避而不谈收购禅城医院所带来的业绩提升与估值降低，而只是低调定位于“培训基地”，其中原因值得探讨。

难道是对禅城医院的未来盈利能力信心不大？数据显示，过去两年禅城医院盈利能力并不十分出色，尤其是将其结余经所得税调整之后。只是，2013年上半年盈利能力大幅提升，收入利润率与权益收益率近乎翻倍。同时，值得关注的是，改为营利医疗机构后，禅城医院的企业所得税税负大幅增加，在此情况下，未来几年目标利润为过去两年无所得税负担的结余的2倍多，似乎极具挑战性。

或者，除却盈利能力因素，复星医药真的更加看上了禅城医院做为培训基地的条件？

同行竞争

根据佛山日报的相关报道：谢大志介绍，去年为开建一栋名为精进楼的综合性大楼，向银行贷款4亿元，但今年却发现医院经营能力难以偿还贷款；谢大志表示，我们引入复星这个战略投资伙伴恰好可以化解4亿元的贷款风险，如果不是复星及时入股，医院可能十年也还不清贷款；禅城区中心医院副院长孙连丰告诉记者，新楼将在2个月之后投入使用，我们还将在一楼设立6间美食餐饮房，包括7-11、银行、网吧，来得早的患者可以在这里休闲一下；谢大志透露，复星还准备和佛山市政府进行洽谈，商讨在佛山建立一座‘健康城’和一所健康方面的大学。

其实，这些碎片化的信息可以进行诸多有趣的探讨，比如，如果按禅城医院未来两年每年过亿元的目标利润来测算，偿还4亿元贷款似乎并不需要10年。

如果将这些信息进行拼图，可以发现，复星医药定位于“培训基地”还是有道理的，但似乎定位于“医院地产”更加贴切。当下的情况是，医院有耗资4亿贷款兴建的、2个月后可投入使用的综合性大楼；未来的情况下，复星医药未来将在当地兴建健康城与健康大学。只是，这丝丝相扣的收购医院与产业发展，尤其是与地产相关投资的设想之间，种种关联因素隐于背后。

于是，复星医院仿佛又回到了前述康美药业“医院加地产”的投资故事上，只是一个是意向，一个已经做实。

这时，在上市公司热衷于收购医院的潮流中，一个问题慢慢浮出水面。那就是，为什么已经做实的复星医药收购禅城医院，以及达成意向的康美药业拟收购三家医院，背后都有房地产投资方面的考虑？

当然，近年来房地产价格边调控边上涨的路人皆知的趋势，及由此带来的巨大收益或许是一个重要原因。然而，经营医院的复杂性，以及其未来盈利能力的不确定性，很可能是隐藏于其后的另一个重要原因。

就医疗服务产业结构而言，除却少数专科连锁领域，民营综合性医院面对的是海量公立医院的竞争，而后者不仅有历年来的品牌积累、财政支持与医保方面的便利，更有税费方面的大量优惠，并且都是不以营利为目的。

我们可以看看最新发布的《民营医院蓝皮书》中所介绍的一组数字：截至2013年3月末，全国民营医院已经发展到10166所，比2012年同期增加1302所，同比增长了14.69%；民营医院机构数量占全国医院数量的比例由2012年同期的39.60%提高到43.24%；2013年1季度，全国民营医院诊疗人次数量达到6003.0万人次，占全国医院门急诊诊疗人次比例提升到10.01%，比2012年同期提高了17.20%。

蓝皮书认为，虽然机构数量占全国医院数量的四成，但诊疗人次和入出院人数仅达到全国医院的十分之一，说明全国民营医院的规模偏小，医院诊疗服务能力还处于弱势。当然，这种归因与总结是否全面另当别论。不过，从产业结构与竞争角度上看，面对大量占据各种优势的不以营利为目的的公立医院，民营综合性医院是否是个好生意，其实也是值得探讨的。