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11月初，华宝证券针对巨轮股份出具一份研究报告，研究报告给出的目标价位为20.65元，而彼时巨轮价格仅为6.1元，目标价位较实际价位涨幅达238.5%。而受此消息影响，巨轮股份在11月7号也强势涨停。巨轮股份究竟有什么魅力吸引券商报告给出如此高的目标价位呢？是炒作还是其业绩潜力真的如此巨大？在此我们尽量抱着客观角度去分析。

巨轮股份主营业务为模具制造和液式硫化机，二者占比达99%。公司于2011年下半年进入海外市场，目前国内收入比例占据多数，在80-85%之间。而由公司历年业绩可知：公司业绩增速较为稳定，一直维持在28%左右，2011年公司业绩增速达到34%，但主营业务子午线轮胎模具变化较小，增幅仅为9%，主要得益于液式硫化机产能的扩张，由于募投项目“液压式轮胎硫化机项目”产能全面释放，产能增为200台/年，2011年硫化机营业收入增幅近100%。

   由于液式硫化机产能的释放在2011年业绩中得到体现，因此进入2012年后，公司业绩增速开始放缓，半年度业绩增幅为-16.83%，营业收入增幅为-9.5%，。三季度业绩营收和业绩开始回暖，单季度业绩增速达51%，扣非后毛利润增幅为38%。但考虑到公司产品的生产和交货期限，单季度业绩并不具备代表性。那么，公司未来的亮点在什么地方呢？

   翻看公司公告可知：公司于2011年7月发布可转债募集公告，计划发行3.5亿元可转换公司债券，主要用于工程车轮胎与特种轮胎模具扩产项目，项目建设期2年，建设项目和达产后公司产能变化如表所示：

如果不考虑市场容纳问题，假定产品可按公告顺利投产并实现销售，以2011年销售额作基准进行大值计算可知：项目全部投产后，巨轮股份销售额将达17.6亿元，较2011年增幅达151%。那么，现在涉及到几个问题：其一，投产后的产能能否全部被市场容纳，产能的投放对其现有毛利率是否造成冲击？其二，将有多少债券会转为股票，进而稀释公司每股收益？

我们先来看第一个问题。由于公司主营产品为子午线轮胎模具和液压式硫化机，本次募投项目也为这两类产品，因此我们将从这两类产品进行各自分析：

子午线轮胎模具方面，公司近些年模具产能一直处于供不应求，因而导致产能利用率连年在100%之上，这也是公司此次扩产的主要原因，如图所示：

而关于未来的需求，由于其终端下游为汽车行业，因而其行业未来需求取决于两方面：第一，轮胎未来行业增速，或者汽车行业未来增速和已有汽车轮胎翻新速率；第二，子午线轮胎在轮胎中的占比变化。

    由2012年数据可知：虽然受制于经济的低迷，汽车行业增速有所下滑，前8个月销量同比增速4.1%，但一方面，随着经济的回暖，汽车行业增速在逐渐恢复，8月份汽车增速达左右；此外，公司的模具主要用于乘用车领域，而乘用车前8月增速8%，8月增速11%，维持了较高的增势。而且，截止2011年11月我国汽车保有量达1.04亿量，同比增长30%左右，随着我国汽车保有量的迅速提升，轮胎更新需求巨大，汽车轮胎模具需求巨大；而且从轮胎新增需求来看，国内下游客户产能扩张主要以乘用车胎为主，公司模具产品中铸铝模具占比70%以上，主要用于乘用车领域，轿车模具市场增长潜力十足。综合来看，预计未来5年轮胎模具行业有望实现年均15%-20%复合增速。

由于我国轮胎模具的性价比比较高，出口比例逐年上升，2011年增长的幅度已达25%左右。目前，世界轮胎巨头都已使用中国生产的模具，除了米其林还只定制壳体外，其它轮胎巨头均在中国定制全套，这也将进一步加大国内轮胎的产量，进而推动对模具的需求量。

而反观子午线轮胎占比可知：由于子午线轮胎产品质量好、精度高和生产效率高，近些年占比在逐渐提升。2003 年以来汽车轮胎产量保持年均15.46%的增速，子午线轮胎产量的年均增速则达25.57%。2009 年，我国汽车轮胎总产量达到3.91 亿条，其中子午线轮胎2.98 亿条，子午化率为76.3%。如图所示：

根据保守估计，到2013年我国特种轮胎模具与工程轮胎模具需求分别为2000套与2223套以上，假设项目建成达产全部释放产能，仍然只占总需求的14.5%与18%。而公司目前市场份额为19.98%。而且，反观国内轮胎模具企业可知：全国生产能力在2亿元以上的仅2家：广东巨轮和天阳模具，作为行业领军人物，公司未来有望继续受益行业的快速增长。

而关于液压式硫化机，由于硫化机为模具配套设备，因此硫化机近些年也出现快速增长，2010-2012年国内市场需求约为629套、771套和931套，均增速为24%，且应用比例也在大幅提升，2010 年年底，我国液压硫化机在轮胎厂的使用比例还不超过10%，2011 年情况发生了很大变化。估算新上半钢子午胎项目，采用液压硫化机的比例达50%。新上全钢子午胎项目，采用液压硫化机的比重也在20%以上。

而且，公司的高精度液压式硫化机项目凭借高性价比优势在今年快速打开市场，200台的年产能在2011年上半年就已被订单合同全部锁定。公司子午线轮胎模具生产周期为2-3 个月（其中巨型胎模具为3-5 个月），液压式硫化机生产周期为4-6 个月。去年四季度到现在公司订单情况良好，目前满负荷生产。

因此，我们认为：公司的产能投放之后，不会出现产能过剩问题，更不会对公司现有产能形成冲击。

而关于公司可转债对业绩的稀释方面，我们从公司公告可知：即使按照公司最新公告的可转股价格5.47元推算，按照全部转为股票进行计算，则可转化的股票数为6398.5万股，目前公司股本为41262万。则转化后股本变为47660.5万股，增幅为15.5%。

考虑到目前公司上游原材料钢材价格的下跌和规模化生产后生产成本的降低，未来公司产品毛利率有望进一步提升，保守按现在水平估计，则考虑投产后公司业绩提升和股本增加可知：项目全部投产后，公司EPS可提升至0.78元，按目前PE计算，则公司股价可提升至18.88元。此外，考虑到随着股票价格的上涨，可转债价格将进一步提升，而且，并非全部债券都将转化为股票，这将进一步提升公司目标价格；而且，公司目前在收购上游机床，实现产业链整合，这有助于公司成本的进一步缩减；最后，公司也在积极向国外拓展。综合这些因素，我们认为：20.65元的目标价位基本合理。

但在上述过程中涉及一个问题，即公司当前PE是否合理，是过低抑或过高？由于上市公司中缺乏同行业公司对比，我们先来看其下游轮胎公司，如表所示：由表可知，轮胎及轮胎填充物毛利率相对较低，因而其PE相对偏低；而轮彀制造和轮胎设备因技术含量和初期投资等因素，毛利率相对更高，市场认可度较高，行业平均PE相对较高，而巨轮股份23.21的PE算作一般水平，并未超出行业平均水平。从这点来看，上述估值相对合理。

未来需待验证的为市场中是否会有同类产品产能的大幅扩张以及公司募投项目顺利投产的时间。（研究员：WXF）

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