如果可口可乐成功并购汇源果汁，朱新礼将以最体面的方式获得解脱，但事与愿违。朱如今的困境三年前就已埋下。

时间追溯到2006年上半年，当时汇源果汁发展势头正猛，销售收入同比增长近40%，但流动负债高达18亿元，账上现金仅有9000多万元，融资还债十分迫切。

2006年4月21日，DPF购买汇源果汁的控股股东中国汇源果汁控股有限公司(下称“汇源控股”)出售的600万美元的可换股债券，该笔债券为1.5厘可赎回可换股债券，2010年4月15日到期。DPF成立于开曼群岛，是由荷兰发展银行下属的DevelopmentPartnersLimited的附属公司管理及提供意见的夹层融资基金。

一周后的2006年4月28日，汇源控股再与另外一家财务投资者VPL签署认购协议，后者认购金额1400万美元的可换股债券，条件与DPF的相同。VPL是一家在英属维尔京群岛注册成立的公司ValuePartnersLimited所管理的若干基金或成分基金，实际控制人为香港惠理基金。两笔总额达2000万美元的过桥资金，在彼时解决了汇源控股对于资金的需求。

经过严格考察之后，真正的玩家登场。

2006年6月28日，朱新礼与华平基金、荷兰发展银行和香港惠里基金签署可换股协议，汇源控股获得8500万美元的风险投资，即汇源控股分两批发行了合共8500万美元于2011年6月28日到期的可换股债券。其中，第一批为2000万美元，发行予DPF投资者及VPL投资者，以换取放弃2006年4月公司发行的可换股债券；第二批可换股债券为数6500万美元，发行予华平基金。

与2006年4月发行的债券相比，6月发行的债券的到期时间延长了1年多，另外，由于华平基金的进入，债券总额增加到8500万美元，是原来的4倍多。财务投资者增大了对汇源的投入，意味着将承担更多风险。

作为回报，该笔债券设置了相当苛刻的条件，作为保护投资人利益的三道防火墙。第一是以公司上市的时间为条件，设置不同的债券利率：如果汇源果汁在2007年6月30日前实现上市，上市前的债券年利率为2%，上市后为2.5%；如未能在2007年6月30日前上市，债券年利率为5%。

其二，对换股价格作了规定。如果汇源果汁能够在2006年12月31日实现上市，换股价按照公开发售股票的价格计算；在2006年12月31日后至2007年6月30日上市，换股价为公开发售价格的85%；如在2007年6月30日后实现上市，将按照2006年的纯利乘16，再除以2006年底公司的总股数，计算换股价格。

其三，对赎回日期作了规定。赎回日期有两次：2009年6月28日和到期日2011年6月28日。在2009年6月28日，只要2/3权益的债券持有人同意，汇源控股就得在二个月内全部偿付。由于华平基金在债券中占比例76.47%，该条款实际上意味着只要华平基金要求汇源控股赎回债券，赎回触发，后者就得履行协议。此外，当汇源果汁出现经营问题等，债权人可以要求汇源控股赎回债券。

贪婪的资本游戏并未终止。2006年12月13日，华平基金等投资方再次加码!汇源控股与华平基金等债券投资者签署补充条款，大致分为两部分：其一，补充条款对于公司2006年和2007年度的业绩进行承诺，公司2006年和2007年的净利润的算术平均数超过2.5亿元(总额超过5亿元)，且2007年的净利润超过3.1亿元，否则，汇源控股将按照差额补偿给华平等，或以每股1美元转让汇源控股持有的上市公司汇源果汁股权给予华平基金等。

其二，汇源控股要保障债券持有者退出时获得10%的投资收益。华平基金等出售债券的收益如低于10%的指标，汇源控股需补偿差额。但在上市6个月后，公司股价算术平均值连续90个交易日达到或者超过换股价格的3倍，这一条款可以免除。

2007年2月，汇源果汁招股价区间为4.8港元—6港元，由于认购踊跃，上市的价格以上限6港元发行。协议中这个算术平均值将达到15.3港元(6×0.85×3=15.3)。这是一个几近不可实现的目标，汇源果汁上市两年多来，股价最高只达到12.2港元。

朱新礼完成了两个条件，但并不完美。至2006年12月初，虽然汇源果汁的上市工作全面展开，但也未能实现2006年年底前上市，华平基金等债券投资者已经在与汇源果汁控股股东的对赌中，先下一城，将换股价格压低至发行价的8.5折。

业绩承诺倒是顺利完成。2007年汇源果汁实现净利润6.4亿元，2006年的净利润为2.22亿元。

还有赎回这一条款等待实现。按照协议，再过3个月，也就是2009年6月28日，如果华平基金提出赎回要求，本金加上10%的投资收益，汇源控股必须拿出7810万美元资金用于偿还风险投资{(8500万美元-1400万美元)×(1+10%)=7810万美元，注：华平基金在2007年7月至10月间，将总额1400万美元的可换股债券转换为汇源果汁的股权}。

蒙牛对赌成功有秘诀

与同样是快速消费品领域、同样背负财务投资者疯狂对赌协议的牛根生相比，朱新礼似乎欠缺了点运气和手腕。

同样面对财务投资者的对赌，蒙牛采用超常规销售的方式，成功完成了似乎不可能实现的增长目标。

在2004年6月蒙牛乳业在香港上市前，蒙牛系和外资系约定，如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股(相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%)转让给蒙牛管理层控股的金牛公司；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛公司就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。

按照协议的要求，蒙牛乳业2004年净利润以3亿元为界，而蒙牛公布的2004年业绩为3.19亿元。与利润高增长相伴的是应收账款的大幅上涨！2004年，蒙牛应收账款增幅超过96%，差不多增加了一倍达到1.85亿元，2003年，该数据为9000多万元。

按照常理，蒙牛这样的知名品牌不应出现应收账款暴增的现象。相反，如果销售情况很好的话，会出现应付账款增加的现象。由于厂商不直接同商场和超市接触，即使商场、超市等结款期较慢也不会影响乳品厂商的回款。蒙牛一般给予经销商的信贷期为7-15日，而在2004年年报中，其已经将信贷期延长为30天。

2004年-2005年恰逢食品饮料行业的黄金时期，汇源果汁2004年的销售收入是2003年的8.9倍多，2005年也在2004年的基础上增长超过20%。

如果汇源果汁今日之情形放在4年前，也许结果会不同。