(本文刊登于2009年1月17日第一财经日报）

2005年底开始的大牛市，招商银行是备受瞩目而且众人皆知的大牛股之一，从2005年的最低市值543亿人民币到2007年其最高市值是6813亿，升幅达11倍，即使跌到现在也有近4倍的涨幅。2005年，面对估值只有17倍的静态市盈率和2.6倍市净率的招商银行，相信有很多投资者很后悔当时没有闭着眼睛买进这只好股票。斗转星移，牛熊交替，2008年过山车似的股价下跌后，目前的招商银行的估值水平只有12倍的静态市盈率和2倍的市净率，低于历史估值水平，那么，现在是否是闭着眼睛买招行的时候呢？

首先，银行业的经济前景依然向好。中国的银行业与美国很多倒闭甚至亏损的银行在收入结构上有着本质的不同，这一点决定了中国的上市银行即使是在美国经营也不会有什么风险，这与大众普遍的担心完全不同，相反中国的银行业是国内受经济危机影响最小的行业之一。

对于银行业，有些重要因素依然是确定的，首先，银行业的资产规模继续增长是确定的，以招行为首的优秀股份制银行资产增长速度依然会超越行业平均速度；第二，中国银行业收入结构依然有很大改善空间，其中非利息收入依然有着很大的增长空间。2007年底招商银行的非息收入占比才15%多一点，离国际上的成熟银行30-40%的比例还有很大差距，这预示着，银行业的增长还远未到尽头！

在目前的经济危机条件下，很多产业像出口贸易、房地产及其相关产业等都面临的较大的增速下滑甚至衰退的风险，银行会产生一定比例的坏账是肯定的，但是，大家更要看到的是优秀银行已经把坏账的拨备提高到了200%以上，即使有一定的坏帐也不会影响到银行的正常利润增长，这一点很多投资人也包括机构投资者过分的夸大了这个坏账减值问题。

其次，招商银行未来仍会高速成长。我们先回顾一下香港汇丰银行的成长史。1977-1997香港经济复合增长率8.9%，汇丰银行在此期间的利润复合成长率为21%，利润增长68倍，达到425亿港币，股价升幅近百倍。中国目前正处于工业化的进程中，与香港的1980年初的发展阶段很相似，未来还有至少10年以上的高速发展期，在此背景下，未来3到5年内利润有望保持25%以上的增长，10年内净利润达到400-500亿的概率很大。如果给他合理的25倍的PE值，市值将达到近一万多亿，如果市场在疯狂一点，达到1.5万亿市值也不稀奇，以现在的价值比较，将至少有6倍以上的升幅，这就是我们认为的投资确定性。

再次，招商银行目前（估值水平已打了四折）已严重低估。随着美国雷曼兄弟公司的倒闭，造成了美国金融危机的彻底爆发，并且美国多家银行、保险等金融机构相继倒闭、亏损等消息蔓延至世界各个经济体，顷刻间让深处国内的投资者对中国的金融业极度悲观，似乎看哪一个银行都可能是未来的雷曼兄弟，导致银行股的股价深度并急剧的下跌。截至目前，银行股的平均静态市盈率成为A股中市盈率估值最低的行业之一，招商银行的市盈率甚至低于美国的富国银行（12.5倍PE和1.8倍PB）。（富国银行为美国第五大银行）

招商银行A股的历史估值统计：

    最后，A股市场也明显处于低估区域。A股市场经历了一年多接近70%的下跌，截止2008年12月底，上证A股平均静态市盈率为14.9倍左右，而在中国18年证券史中市盈率一般在15至60倍之间波动。估值的钟摆很明显的停在低估的一端。

    招商银行作为中国非常优秀的银行是有目共睹的。我们根据国际经验看到，经济发展和产业升级过程中，银行业的增长是快于整体经济的增长的，银行业占GDP比重会持续上升。只要你对中国的未来发展有信心，那么你就应该对银行业有信心，那么就选出一家有竞争优势的银行，然后在股价被严重低估（打四折）的时候重仓买进，投资其实就这么简单。

免责声明：本文仅代表作者本人观点，不构成任何投资建议，买者自负

                                 张可兴

                                北京诺亚方舟证券投资基金

                                    2009-01-19