茅台中报的确凄惨，不过这种凄惨也是诸多因素集聚的结果。市场以跌停来对待一只业绩低微成长的股票，却并未以跌停来对待其他每一只业绩下降乃至亏损的股票。所以说，这个茅台历史上第二次跌停，是一种情绪的宣泄。一旦开始跌了，人们的期待就是还得继续跌。所以有人说，茅台应该跌到和五粮液估值一样，最多也就值个百来元。

五粮液的估值比茅台低，有其历史性，五粮液对小股东的回报率历来在名酒企业中是最差的。而累积了却又不分配的红利，又伴随着五粮液很不光彩的造神史，有过乱挥霍的历史。再另外，浓香酒的高端酒产量受限于酒窖的窖龄，与酱香酒完全不同。茅台酒的产量曾经只是五粮液产量的一个零头，但产量的超越已经就在眼前了。最近五粮液的日子比茅台要稍微舒畅些，也正是因为五粮液中低端的酒产量是巨大的。曾经我们认为是五粮液最大的劣势，在一定机缘下成了优势。茅台在目前来说，并无可以发力的腰部产品。

单以茅台酒来看，对五粮液的销售优势已经很明朗化。目前来说，只是这部分优势并不足以取代最高端的茅台年份酒端遭受的巨大挫折。五粮液，泸州老窖，洋河等等其实已经在高端遭受了各种程度的挫败，只是这些全国性的名酒在中端发力，靠抢夺地方性中端酒的市场，在把压力往下传递。这个最惨淡中报就可以看出，一些地方性名酒的表现可以说是惨不忍睹。这种多米诺骨牌效应，我老早就已经预见到，当然任何预见都会出错，例如我就误以为汾酒可以凭其香型的独特性，能够免于受创于此骨牌效应。实际上汾酒一样惨不忍睹，山西人显然也能接受茅台和五粮液的口味。

就目前看得见的时间段里面而言，茅台是没有拿得出手的中端产品的。本来，茅台领导层在日子最好过的时候就犯了很多错误，产业收购显然比让大把现金躺银行要有效率的多。茅台的实际控制人贵州国资委，对于上市公司的利益与普通股民并不完全一致。本来很多应该利益回避的东西，在中国就是明目张胆做了。茅台本有机会收购茅台镇所有零散酒业，以赖茅或者荣和烧坊之类的品牌打造一个腰部产品群，但茅台并没有这样做。杂七杂八的茅台镇产品，加上大股东茅台集团乱七八糟的各种垃圾酒，都是对茅台品牌的侵蚀和损害。以前来说，茅台这棵参天树根深蒂固枝叶繁茂，不怕一两窝蚂蚁。可现在，金字招牌的光芒在逐渐黯淡，护城河在逐渐缩小。时代在改变，茅台也不能自外于时代的变迁。

所以我认为，市场的担忧并非无道理，即使市场一如既往的扭曲价值与情绪。茅台与其他名酒的高速发展期的确已经结束，我们应该以更保守的估值来看待这未来还有点不太确定的市场。目前看来，最高端市场已经大幅度萎缩，高端市场茅台屹立不倒，其他名酒已经大幅度败退。中端市场是群雄并起，全国性名酒侵占地方性名酒的市场，地方性名酒目前处于压力最大时间段，最终他们会向更低端发力，造成最低端酒类的升级。整个市场的洗牌，还需要一两年时间，随后白酒进入稳定期。由于茅台在过去十年多年一直在扩产，所以我认为这种销售压力会导致茅台无法在下面几年内提出厂价了。那么在最好的情况下，下面五年保持10-15%的销量增速，如果随后进入产量不再提升的慢速成长期，以克服通胀的速率缓慢提价。在这一系列假设前提下，取12%的折现率，茅台的当前合理估值大概是在15倍左右。显然，由于预期的变坏，当前股价的茅台其安全边际以已经大幅消退，不过依然会是一个非常不错的投资标的。当然，一如既往的，在跌停日我略微增持了几百股。