“传统认为高估卖出，但这本质上还是赚巿场的钱而不是企业的钱。如果赚企业的钱，应该不介意高估。那什么时候卖出，应该是企业基本面发生致命变化。”

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李剑先生也是一位颇值得尊敬的价值投资者，当然也并不等于他的理念我们应该全盘接受，最近雪球转载的这段他对于卖出的看法就颇值得商榷。

我觉得任何人粗一看这段文字，都会感觉过度绝对化了。什么是高估？为什么不介意高估？什么是高估卖出与不卖出的逻辑？这些东西都是应该细分讨论的。

我首先来说高估。
一般来说，价值投资者对于某个股票在某个特定时间点，在某个内心设定的期望回报率下，会有一个估值。当然，这个估值是可以有其浮动范围的，这个范围内，股价都属于“合理”。这里要注意到是期望回报率是因人而异的，所以同一股票不同人应该有不同估值。
那么高估，显然就是超越了这个“合理”区间，而明显呈现出过高的股价，这种过高应该是一目了然的，是违背于常理的，是大幅度偏离投资者的预期收益率的。

用个例子来说明，假设我通过估值，认为我们亲爱的茅台，在12%的期望收益率下，当前的估值是240元。那么在我一眼看去，上下浮动20%，也就是说200元到290元，大概也都是“合理”的范围内。但是超过290元，我就认为高估了，但高估显然是有不同幅度的。不管是高估还是低估，记录这种估值与市价的偏离程度的一个概念就是“安全边际”。

为什么不介意高估？
其实了解了估值就会了解到其局限性，第一就是误差是一定会存在的。人的经验，能力，背景，情绪，都会影响估值，所以估值如果没有“安全边际”这种东西在，犯错概率不小。第二就是市场并非有效理性。也就是说试图去捉摸市场的情绪和风格是成功率很低的。用例子来说明就是：当我对茅台估值240，而茅台价格达到290时我卖出，结果茅台持续在高估状态运行多年，使我错失再买入的机会。而以茅台的发展率而言，一年后290就变成一个合理价格，市场并没有在短短的一年时间内体现其价格回归价值的效率。

所以说，不介意高估是因为踏空风险的存在。企业本身有内生性成长，这种内生性成长会逐步赶上高估的泡沫，最终抹平这种泡沫。市场效率越低，那么市场发现价格偏离价值并且自动回归所需要的时间就越长，其可预见性越低，从而使得投资者试图利用价值回归赚取额外利润的企图落空。在这种情况下，投资者不得不对于高估表现更强的耐性。

高估卖出与不卖出的逻辑
再来谈安全边际。假设我对茅台估值240，而当前市场茅台价格320，我认为这个价格已经偏离合理值30%左右，此时卖出，我有90%的信心其价格已经超越其内在价值。这种溢价就给了我的卖出行为30%的安全边际，因为在估值上我是可能犯错误的--茅台的真实内在价值完全可能是在300元，如果我240就卖我就亏了。

此时卖出的逻辑是：股价高估，我已经收获了额外的收益。这笔钱如果我可以再投入股价低估，或者期望收益率更佳的标的，那么通过换股我的股票资产的内在价值就提升了，尽管此刻他们的市值一样。例如，我认为此时招商银行的股价低估，市场价是10元，但是我的估值是20元。通过卖出1股320元的茅台，买入32股招行，我持有的股票的内涵价值，实现了从240元到640元的飞跃。尽管市场并没有了解或者体现这种内涵价值，但是基于价值投资的基本原理，市场价格最终会回归并反映其内在价值，我只需要慢慢等即可。

此时不卖出的逻辑是：股价高估，但是以茅台的成长率，价格只领先了价值一到两年的时间。首先是市场可能继续亢奋，持续的保持乐观估值多年；其次是即使市场在两年内保持缓慢上涨，最终两年后与价值一致--这两种情况下我都可能错杀回调买入的机会。众所周知，我们的市场效率是很低的，价值回归的过程可遇不可期。而即使此时市场有被低估的标的物，例如银行，但是银行的成长率低于茅台。那么假如市场效率足够低，价值回归的时间足够长，那么完全可能买入了低估的标的物，股价低迷徘徊多年，而卖出的标的物成长快速一骑绝尘。

最后总结
由此可见，高估卖出与否，与三个因素有关：
1，卖出标的的高估程度
2，卖出标的的成长率
3，市场效率

市场效率越高，卖出标的的高估程度越高，卖出标的的成长率越低，那么标的物出现高估则卖出越果断。
反之，则越谨慎。

当卖出并非为做波段，而是为换股，则再添加两个因素：
4，买入标的的低估程度
5，买入标的的成长率

假设我们期望用数学来表达高估卖出与否，或者换仓与否的逻辑，我们可以这样尝试：

用一个T来代表市场出现价值回归的平均时间，或者说，代表市场效率。T越大无疑市场效率越低。
卖出标的高估程度H，买入标的低估程度-L，卖出标的成长率G，买入标的成长率g。

R=[(1+G)^T-(1+g)^T-1]/(H+L)

当买入标的不存在，卖出只是等待价值回归时，公式

R=[(1+G)^T-1]/H

这是粗略表示在一定市场效率下，是否值得去追求价值的错估的利润，而付出损失成长率的代价的公式。R越大于1则越不应该卖出。

巴菲特曾经说过，他看过的市场价格偏离价值，回归最终所需的最长时间是四年。这大概说明了美国的市场效率水平。作为平均值，美股的T是小于4的。（但是美国有资本利得税问题，所以公式会更加复杂，不讨论了）
可是在A股，在最近这个熊市里面，估值偏离的时间就已经差不多四年了，价值回归依然漫漫无期。说明我们市场的效率要更低，从而T更长。我们的市场的T到底应该取多少？很难回答，但是起码不小于4。

最后：
在中国市场，因为市场效率低，价值回归的速度慢可期望值低，所以股票高估卖出要更谨慎，但是并不代表股票高估不应该卖出，因为这种做法本身就是违背价值投资原理的。

低估买入，高估卖出，定性来说，永远是对的。只是在定量时幅度的控制需要更谨慎。