引子：我们都知道，人体里面分裂速度最快，成长永不停止的，就是癌细胞。


现在有两个企业，一个是大牛股A，模板可以考虑苏宁。一个是垃圾股B，模板可以考虑长虹。

这两个企业都赶上了家电销售的大浪潮，都快速的获得了发展，取得了极大的成长。在其成长过程中，如果我们用自由现金流理论去检视，会发现两者都有自由现金流不足乃至为负的问题。

于是，有人认为用现金流理论也无法辨识出两者实质性成长的深入差异，而DCF也无法对此类企业估值。

对此两论点，我皆不以为然。

首先看第一个问题：如何识别企业的高速成长，是良性还是恶性。

一旦一个企业出现FCFF为负的问题，可以促使我们去检视哪一部分的现金流出现了问题。高成长型企业的确可以长期为负，但是依然可以找到以下几大特点，从而实现与垃圾企业的区分：

a,企业的应收款，资产负债率必须依然是健康的。（利润必须收回来，成长必须恪守风险原则）
b,如果有大量投资支出，则在其后数年应该在CFO里面看见投资收益进账。（扩张的结果要看见利润）
c,企业的毛利率，净资产收益率，各大周转率，流动速动比率依然健康，乃至向上（规模效应凸显，才能支持企业继续扩张）
d,企业的营业收入扩张速动，跟得上企业大量盈利再投入的速动。（营业收入成长率也必须接近ROE）
e,企业没有多次大量的进行股权融资。（企业可以自我成长，不再需要外界投入）

如果可以满足上面5条，从中可以明确看出企业的扩张是属于良性高速成长。
牛股型：净利润已经回收，但是极限再投入了扩张生产中，扩张后营业收入等比例上升了。说明每一分钱的收益都被收回来了，并且最极限的贡献了自己的作用。
这种企业的成长，是基于一个完美的商业模式，一片广阔的商业天空，和一个可以继续执行的商业扩张计划。这种牛股如果看见，价格合理时就必须买入。

而与上面5条出现大幅度背离的，这种扩张就是属于恶性扩张。
垃圾股：净利润没被收回来，而是作为应收款挂账上了。企业不顾现金流的贫乏，依然快速扩张销售。而这部分现金流支出必然来自于三方面：
企业储量现金减少。
增加新债务。
进行股权融资。

这种企业其实是在慢性自杀，问题就像滚雪球，越滚越大。慢慢银行不再贷款，去市场拿钱也越来越难，现金流如果崩溃，企业就彻底完蛋。
另外，其不断扩张的税后盈利，也完全有可能为了掩饰多年拖欠的应收款造成的坏账问题。


对于FCFF为负的企业如何进行DCF估值，我有以下两点意见。

1，我太太提出可以使用FCFE为企业估值，因为高速成长型企业FCFE通常大于FCFF。对此我没有去仔细研究过，希望有时间让她写一篇文章谈谈这个问题。

2，我的看法是，本身DCF估值并不排除当年自由现金流为0或者为负。一个企业如果只是扩张，是实际上无法把生产的成果回馈给投资者的。企业只有进入稳定成长期后，通过利润分红，以及企业净资产的加厚，才能真正把生产成果回馈给投资者。

例如，假设A股票高速成长10年，每年EPS成长25%但是自由现金流始终为0。那么无疑，这10年我们获得的自由现金流折现总和为0，而我们付出的持股成本是折现率或者我们的期望收益率，我们设为R%。
但当企业10年后到达稳定期，企业的当期每股收益有能力转化为自由现金流时，其基值已经扩大到10年前的9倍。那么我们可以这样计算：
当前EPS是E，十年后是9E，按R折现到今日，就是9E/（1+R%)^10
然后我们只需要用这个值取代我们的当前EPS，对企业进入稳定成长期进行估值即可。
把两段式成长模型的高速成长段设置为0年，或者设置为成长率足够低。然后按照其生产模式，对永续成长做出一个保守假设。我们依然可以对其进行DCF估值。

其实对于价值投资者而言，DCF估值的原理固然是基于折现理论，但是其使用原则却依然是基于价值投资的：保守估计，安全边际。
也许有人要说，这样估值的假设性条件太大，结果太不可靠。
的确如此。
所以我们才要1，引入安全边际，2，使用较高的折现率，3，保守估计企业的成长，4，等待市场整体性悲观的低位买入啊。

以上这一切努力，不都是在对冲对于未来估值的“不确定性误差”么？