刘建位翻译并点评巴菲特2011年致股东的信（四）：股票投资与投资接班人

 

4.1 巴菲特2011年致股东的信：股票投资与投资接班人

以下表格反映了2010年年底伯克希尔公司持有的市值超过10亿美元的普通股投资。

 

持有股份	公司	持股比例（%）	买入成本	2010年底市值
151610700	美国运通	12.6	$ 1287	$ 6507
225000000	比亚迪	9.9	232	1182
200000000	可口可乐	8.6	1299	13154
29109637	康菲石油	2.0	2028	1982
45022563	强生	1.6	2749	2785
97214584	卡夫食品	5.6	3207	3063
19259600	慕尼黑再保	10.5	2896	2924
3947555	浦项制铁	4.6	768	1706
72391036	宝洁	2.6	464	4657
25848838	赛诺菲·安万特	2.0	2060	1656
242163773	好市多	3.0	1414	1608
78060769	美国合众银行	4.1	2401	2105
39037142	沃尔玛	1.1	1893	2105
358936125	富国银行	6.8	8015	11123
	其他流通股		3020	4956
	合计		$33733	$61513

*我们的实际购买价格，也是我们的征税基础。GAAP的“成本”在有些情况下会因为冲销而不同。

 

我们报告的利润只是反映了我们投资组合中持股的各家公司付给我们的红利。可是按照我们的持股比例应该享有这些上市公司的2010年的未分配利润超过20亿美元。这些留存收益非常重要。根据我们的经验，也是根据投资者在过去一个世纪的投资经验，未分配利润总是会接近甚至超过股市上涨收益，尽管是以一个非常不规律的方式。（有时候这种相关性会走向另一个相反的极端。正如一位投资者2009年所说的那样：这比离婚还要糟糕。我已经损失掉了我一半的财产，但是我还得养着我的老婆。）未来我们预计我们持有的上市公司股票股价上涨的收益最终至少会相当于这些公司的留存收益。

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在前面我们估计伯克希尔公司的正常盈利能力时，我们做了三项和未来投资收益相关的三项调整（但是并不包括任何我刚刚谈过未分配利润因素）。

第一项调整肯定是负面影响。2009年我们讨论了对我们当年报告利润贡献巨大的五笔巨额固定收益投资。其中之一，瑞士再保险公司（Swiss Re）将在2011年初赎回我们持有的优先股，高盛集团和通用电气公司可能在2011年底前赎回我们持有的优先股。通用电气有权利在10月份回购我们所持有的优先股，并且表明了回购的意向，高盛有权提前30天通知赎回我们持有的优先股，但是但是遭到了美联储的阻止（谢谢美联储！），不幸的是，美联储可能在不久之后就会给高盛公司赎回开绿灯。

这三家企业必须向我们支付额外的费用才能赎回优先股，额外费用总计14亿美元左右。不过所有的赎回都不受我们欢迎。他们赎回优先股之后，我们的盈利能力将会大幅降低，这是一个坏消息。

还有两个好消息来抵消上面这个坏消息的不利影响。截止到2010年年底，我们持有的现金等价物高达380亿美元，但是这些现金在2010年一年收益微薄。可是，未来某一天利率会回复到更高的水平。这样我们的投资收益将增加5亿美元，甚至更高。在货币市场上这样大的收益率提高不可能很快到来。不过对我们而言，在估计伯克希尔公司“正常”盈利能力时把利率改善考虑在内是合适的。即使在利率提高之前，我们可能得到好运，找到一个机会运用一部分现金进行收益率更高的投资。对我来说，这一天还不会很快到来。我得更新一下伊索寓言中那句一鸟在手胜过两鸟在林的名言：一个敞篷车上的女孩胜过电话簿上的五个女孩

此外，我们持有可流通的普通股的红利几乎肯定会增加。最高的收益可能来自富国银行。我们在高盛赎回优先股事件上的朋友美联储，在过去两年里不考虑银行实力强弱，冻结各大银行发放的红利水平。尽管富国银行在经济衰退时期继续保持繁荣发展，现在拥有雄厚的财务实力和盈利能力，却被迫很低的红利支付水平。（我们无意指责美联储：出于多方原因，在金融危机期间及危机之后较短时间里全面冻结银行红利完全合理）。

未来有一天，甚至可能很快，美联储会停止对银行发放红利水平的限制。富国银行就可以恢复股东应该享有的合理红利水平政策。到那时候，我们预计单单从富国银行这一只股票上获得的红利就会每年为伯克希尔公司增加几亿美元的盈利。

我们持股的其他企业也可能会提高红利。1995年，我们完成对可口可乐股票的买入那一年，可口可乐公司向我们支付了8800万元红利。此后每一年可口可乐公司支付的红利都在增加。2011年，我们持有可口可乐股票能够分到的红利将会高达3.76亿美元，比2010年高出2400万美元。未来十年之内我预计可口可乐给伯克希尔带来的股票红利收入将比3.76亿美元再翻一番。到那个时候，如果我们持有可口可乐股票每年取得的盈利超过我们当初付出的投资成本的100%，我也不会感到惊讶。

总的来看，我相信我们的“正常”投资收益将会至少和2010年实现的投资收益水平相当，尽管我前面所说的优先股赎回将会减少我们在2011年的投资收益，2012年可能也会如此。

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2010年夏天，辛普森打电话告诉我他想要退休。辛普森只有74岁，80岁的我和86岁的芒格都觉得他这个年龄在伯克希尔公司里面只不过相当于是实习生而已。所以他要退休让我非常意外。

1979年辛普森加入GEICO公司担任其投资经理人。他对于公司来说可以说是无价之宝。2004年报中，我详细讲述了他惊人的股票投资业绩。此后我却再也不提。因为相比之下会让我的投资业绩显得非常尴尬。谁会傻得那样做呢？

辛普森从来都不是那种到处宣扬自己多么天才能干的家伙。但是我愿意为他做广告：只要把钱给他就行了，辛普森是伟大的投资人之一。我们会一直想他的。

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四年以前，我曾经说过，等到我和查理、卢·辛普森都退休后，公司需要增加一个甚至多年年轻的投资经理来负责投资。关于我担任的首席执行官的职位，我们目前有多位马上可以就职的杰出候选人，但是在投资领域，我们还没有合适的备用人选。

要找到很多最近业绩优秀的投资经理人非常容易。但是过去出色的表现尽管重要，却并不足以做为依据判断未来的业绩。至关重要的是这些投资经理人是如何取得优秀的业绩的，比如经理人如何理解和如何感知风险（风险绝对不是能够用贝它值可以衡量的，这种做法太学术化了）。在风险这个标准方面，我们希望找到一个具有难以估量的能力的候选人，他能够预计到从来没有观察到过的未来经济情景的影响。最后，我们希望找到一个把为伯克希尔工作远远不仅是看作一份工作的人。

我和查理见到托德·库姆斯（Todd Combs） 的时候，我们就知道他符合我们的要求。托德和卢·辛普森的待遇相同，薪水加上和业绩相关的额外奖金。我们特别安排了延期支付和亏损抵免条款，以防止波动剧烈的投资业绩造成我们支付给他完全不相称的薪酬。对冲基金见证了一般合伙人令人发指的行为，他们在业绩上涨时获得巨额的薪酬，在业绩下跌时却带着巨大的财富一走了之，却让有限合伙人亏掉原来获利的盈利。有时同样是这些一般合伙人事后会马上开办另一个对冲基金，使他们能够马上分享未来的盈利，而根本不用为过去的亏损付出任何代价。投资者把资金托付给这种投资经理人的投资者应该被称为替罪羊（patsies），而不是合伙人（partners）。

只要我担任首席执行官，我就会继续管理伯克希尔哈撒韦公司的大部分资产，包括债券和股票。托德初期将会管理10亿到30亿美元的基金，具体资金替代模式每年会重新调整。他重点投资于股票，但是并不限制投资风格。（其他基金投资顾问可能会要求划分出“长期和短期”、“宏观”和“国际股票”等投资风格组合，而我们在伯克希尔哈撒韦只有一种投资风格，那就是“聪明”的投资。）

随着时间推移，如果能找到合适的人选，我们将增加一到两名投资经理人。每位投资经理人的薪酬中，80%根据他管理的投资组合业绩确定，20%根据于其他投资经理人的投资组合业绩确定。我们希望建立一套合理的薪酬体系，为个人的成功支付大部分薪酬，同时也促进他们之间相互合作而不是相互竞争。

等到我和查理退休的时候，我们的投资经理按照首席执行官和董事会制定的方式来负责伯克希尔公司整个投资组合的管理。因为优秀的投资者会对收购企业提供非常有用的想法，我们预计他们将在企业并购方面提供咨询。当然，最终由董事会将对任何一个重大并购案作出决策。

但我们发布新闻通报康布斯加入伯克希尔公司时，一些人士评论说康布斯是一个“没有什么名气”的投资经理人，对我们没有寻找一位“大名鼎鼎”的投资组合人感到迷惑。我想问问这些评论人士，他们中有几个人当初知道1979年加入的辛普森、1985年加入的阿吉特、以及1959年加入的芒格？我们的目标是寻找一个只有2岁后来一年记得三个冠军的小马Secretariat，而不是电影《奔腾年代》中曾经辉煌却已经10岁的老马Seabiscuit。

 

 

4.2 刘建位点评：巴菲特大量清仓股票背后的秘密

刚看巴菲特2010年4季度股票组合的巨大变化时，我吃了一惊！

巴菲特怎么会这样大量清仓股票，这绝对不是他长期投资一贯风格。

根据过去我对巴菲特的长期追踪，我断定肯定有特殊原因，只能是因为原来管理伯克希尔公司下属子公司GEICO保险公司的辛普森辞职有关。

于是我在第一财经日报写了一篇专栏文章，并在央视交易时间节目上就此问题发表了看法。

文章如下：

巴菲特为何大幅调整股票组合

http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20110219/01089399723.shtml

  2011年02月19日 01:08  第一财经日报 　　刘建位

除了比亚迪和浦项制铁等不需向美国证监会报告的海外持股以外，2010年四季度末，巴菲特股票投资组合总市值526亿美元，比去年三季度末的486亿 美元增加40亿美元，涨幅8.2%。四季度，美国标准普尔500指数(S&P500)上涨10.2%。仅看市值变化，巴菲特跑输市场。

假设巴菲特所有持股保持不变，那么其在去年四季度组合市值将增长10.6%，略微跑赢市场。巴菲特去年四季度没有新增买入股票，只增持富国银行 1只股票，减持2只股票并清仓8只股票，买入卖出股份市值均按去年四季度末股价计算，买入股份总市值为1.93亿美元，卖出股份总市值为13.48亿美元。

而截至去年底，巴菲特继续重仓金融和消费品。

增持富国银行

巴菲特去年四季度仅仅增持了1只股票：小幅增持了其重仓股富国银行1.8%，增持622万股的市值约为1.93亿美元。目前市盈率15倍，股息率0.6%。过去10年账面净值复合增长率为14.3%。

清仓8只股票

去年四季度，巴菲特减持了2只股票，减持市值为0.18亿美元：减持了穆迪1.6%，卖出46万股的市值约为0.12亿美元；去年三季度，巴菲特新买入了纽约梅隆银行119万股，约合市值0.5亿美元，不过，巴菲特在四季度小幅减持了10%，卖出20万股的市值约为0.06亿美元。

与此同时，巴菲特清仓了8只股票，累计卖出股份市值为13.3亿美元。以卖出股份市值多少排序如下：

1.耐克：2006年，巴菲特进行了增持。2010年三季度，巴菲特卖出了400万股减持52.3%。四季度，其又清仓卖出了其余的364万股，市值约为3.1亿美元。

2.Fiserv公司：巴菲特在去年二季度唯一新买入的股票是金融保险行业信息管理服务企业Fiserv公司，不过，三季度巴菲特却减持了11%，卖出48.9万股。四季度巴菲特完全清仓，卖出了391万股，市值约为2.3亿美元。

3.雀巢ADR：2009年三季度，巴菲特买入了340万股，2年后却全部卖出，市值约2亿美元。

4.纳尔科(Nalco)：2008年，巴菲特买入874万股，2009年增持到900万股。2010年二季度再次小幅增持15万股，不过三季度却减持了33%，合计卖出300万股。四季度卖出其余615万股。

5.劳氏公司(LOW)：2005年二季度巴菲特买入了39万股，2006年三季度大幅增持到700万股。2008年四季度减持了40万股。2010年四季度清仓卖出650万股。

6.BD公司：巴菲特2009年二季度新买入了全球最大的注射器及医用一次性产品的供应商BD公司120万股后，并且在四季度增持了30万股。2010年一季度又增持了24.4万股，二季度再次增持了14.6万股。但四季度却全部清仓，卖出了189万股，市值约为1.60亿美元。

7.美国银行(BOC)：巴菲特清仓卖出了500万股，市值约为0.67亿美元。

8.Comcast：去年三季度巴菲特减持了98.44%，卖出1181万股。四季度全部清仓，卖出了剩下的18万股，市值约为0.04亿美元。

可能的原因

其实，巴菲特在去年三季度已经清仓了5只股票，合计市值约8.6亿美元。

以此计算，过去两个季度，巴菲特清仓了13只股票，其中好几只股票都是买入持有一两年甚至一两个季度就全部卖出。

对此我们不禁疑问，一贯主张长期持有的巴菲特，怎么突然变成短期波段操作了？目前一个合理的解释是巴菲特减持的不是他自己买的股票，而是伯克希尔下属全资子公司GEICO保险公司的投资主管辛普森买的股票。

我的依据有三个：第一，巴菲特本人有过类似解释。巴菲特1997年在致股东的信中特别说明过：“不过，有一点需要特别解释说明的是，我们报告的投资持股变动中，有些反映的并非我本人的投资决策，而是伯克希尔下属全资子公司GEICO保险公司投资主管辛普森(Lou Simpson)所做的决策。辛普森独立管理将近20亿美元的股票投资组合。有些时候他的持股会与我的持股重合，但有时他的投资举动会与我完全不同。”

2001年巴菲特在致股东的信中也出现了类似的解释。

第二，清仓时间上和辛普森退休时间几乎完全一致。

巴菲特对辛普森非常赞赏，曾经把他作为自己的紧急接班人。唯一的遗憾是辛普森只比巴菲特年轻6岁，年龄上不适合作为长期接班人。

2010年8月份，74岁的辛普森宣布将于当年年底退休。接着就是巴菲特从去年三季度开始连续清仓13只股票，并且都是持股市值很小的股票。

第三，清仓股票市值规模上和辛普森管理股票组合规模基本一致。

巴菲特管理的股票投资组合市值约为500亿美元，而辛普森管理的股票投资组合只有20亿美元左右。

去年四季度，巴菲特清仓的8只股票市值约11.93亿美元，三季度清仓的5只股票市值约8.6亿美元，平均每只股票市值只有1.6亿美元，而去年三季度末，巴菲特管理的整个投资组合平均每只股票持股市值约15亿美元，四季度末平均每只持股市值约21亿美元。清仓的13只股票市值加在一起才20.53亿美元，只相当于巴菲特一只股票的平均市值规模，而与巴菲特所说辛普森管理20亿美元的股票组合规模非常接近。

2010年，巴菲特新聘40岁的对冲基金经理托德·康布斯加入伯克希尔，帮助其管理投资组合。康布斯因此也被认为是巴菲特接班人的最热门人选。

《财富杂志》资深编辑Carol Loomis是巴菲特最亲密的朋友之一，每年帮助巴菲特编辑致股东的信。2010年11月14日，她采访巴菲特后发表文章说：巴菲特告诉董事会，一开始， 他给康布斯掌管的投资组合规模约为20亿~30亿美元。巴菲特2010年三季度和四季度清仓的13只股票获得的资金总额约为20.53亿美元。

组合集中度提高：继续重仓金融和消费

连续清仓13只股票后，2010年底巴菲特持股数目减至25只。平均每只股票市值21亿元，比三季度末的14.7亿美元增长42%。

巴菲特前十大重仓股市值合计492亿美元，占组合的93.6%，前五大重仓股市值合计385亿美元，占组合的73.3%，比上季度略增，由此可见，巴菲特更加集中了投资。

去年底，巴菲特前十大重仓股是：可口可乐(25.0%)，富国银行(20.2%)，美国运通(12.4%)，宝洁(9.4%)，卡夫(6.3%)，强生(5.0%)，沃尔玛(4.01%)，WESCO金融公司(4.0%)，康菲石油(3.77%)，美国合众银行(3.54%)。

从行业配置来看，巴菲特去年四季度继续重仓金融和消费品行业，合计占组合的82.1%。各行业配置如下：金融业(41.4%)，消费品(40.7%)，消费服务业(6.1%)，医药保健业(5.4%)，石油天然气(3.8%)，工业(2.5%)，公用事业(2220.377,-34.78,-1.54%)(0.3%)。

文章发表后，由于我只是推测，我也嘀咕，我的看法到底对不对？

后来看到巴菲特接受CNBC电视台的访问，他本人亲口的说明，证明我的推测完全正确。但我绝对没有想到，巴菲特在股票投资上如此独立思考，他从不接受别人的股票，哪怕是别人送给他的股票，他也会先卖出，再独立思考要不要买，如果需要，再重新买入。

3月2日巴菲特接受CNBC的Squawk Box节目专访时说：

“我从来不会继承其他人的投资决策。如果我的搭档芒格送给我100股某家公司的股票，我会先卖掉，然后再研究这家公司决定是否自己重新购买这家公司的股票。但是我绝对不相信那种自己不独立做出决策而是继承别人的决策类似于弃权的投资做法。因此，对于原来的投资经理人辛普森人走了，他的股票组合也跟着走。而一个新的投资经理人来了，他自己的股票组合也跟着来了。”

新来的投资经理人就是康布斯。巴菲特说康布斯“将会为他自己的投资决策负责，就像辛普森过去管理GEICO的投资组合一样。我希望完全是康布斯的股票组合。”

主持人还特别问到清仓美国银行的事情。

JOE KERNEN问：“伯克希尔建仓美国银行，但结果显然并不理想，现在已经全部清仓。我发现，你在这只股票上亏损三分之二。但是，我知道，这明显是受到金融危机的打击造成的。但是清仓的举动，让人感觉，你是在用脚投票。我想知道，你如何看待美国银行的发展前景？我不明白，你喜欢富国银行，而且重仓持有。都是银行，为什么你重仓富国银行却宁愿亏损三分之二割肉卖出美国银行呢？”

巴菲特回答：“我本人从来没有买入过一股美国银行，这是GEICO投资主管辛普森的15只左右的股票组合之一。而且2010年下半年他本人也没有做出过割肉卖出美国银行的决策。”

“他只是，他只是在清仓他的整个股票组合。他还清仓了耐克，他非常讨厌自己不得不清仓耐克。他非常喜欢耐克这家公司。但是他不得不清仓他的组合中所有的股票。因为他退休后新的投资经理人康布斯来了，要建立一个全新的组合。”

“美国银行从来都不是我管理的组合中的股票。”

JOE问：“那么，当你看到伯克希尔在清仓组合中所有美国银行股票时，你会不会说：天啊，巴菲特不看好美国银行的发展前景，或者说，巴菲特并不看好美国银行收购美林证券后的发展前景？”

巴菲特说：“不是的。”

JOE问: 或者说是不看好首席执行官 Brian Moynihan...

巴菲特说：“不是的。”

JOE问：或者说你还无法得出结论。

巴菲特说：“不是的。”

巴菲特说：“零，零。我本人从来都没有买过一股美国银行，我本人也从来没有卖过一股美国银行。”

巴菲特在CNBC专访中的回答证实我的推断。但仍然有两点让我非常吃惊。

第一，巴菲特投资决策非常独立非常理性。

即使是他最亲密的搭档芒格送给他的股票也要先卖掉，再自己研究决策决定买还是不买。巴菲特的老师格雷厄姆曾经这样教导巴菲特：在华尔街上要想投资成功，一要正确思考，二是独立思考。巴菲特曾经说过：投资中理性是最重要的。而芒格如此评价巴菲特：巴菲特最大的特点就是任何时候都能够保持理性。

第二，巴菲特对下属投资经理人完全放权，让他们自己独立思考。

巴菲特在2001年报致股东的信中说：“有时伯克希尔申报的股票交易其实是辛普森做出的投资举动，他负责GEICO 保险公司20亿美元的投资组合，和我管理的组合完全独立。通常辛普森并不会告诉我他正在买进或卖出什么股票，往往是在每个月结束之后过了几天，我收到GEICO投资组合月报时才知道他的股票买卖举动。”

辛普森一点也没有辜负巴菲特的信任，他完全独立决策，业绩甚至超过巴菲特。最近巴菲特在2010年报致股东的信中再次高度称赞辛普森：

“2010年夏天，辛普森打电话告诉我他想要退休。辛普森只有74岁，80岁的我和86岁的芒格都觉得他这个年龄在伯克希尔公司里面只不过相当于是实习生而已。所以他要退休让我非常意外。1979年辛普森加入GEICO公司担任其投资经理人。他对于公司来说可以说是无价之宝。2004年报中，我详细讲述了他惊人的股票投资业绩。此后我却再也不提。因为相比之下会让我的投资业绩显得非常尴尬。谁会傻得那样做呢？辛普森从来都不是那种到处宣扬自己多么天才能干的家伙。但是我愿意为他做广告：只要把钱给他就行了，辛普森是伟大的投资人之一。我们会一直想他的。”

辛普森从伯克希尔退休后，自己独立管理投资。巴菲特这位老板主动为其大做广告，可敬可佩。

巴菲特在致股东的信中公开对自己选择的新的投资经理人康布斯表示很有信心：“当我们发布新闻通报康布斯加入伯克希尔公司时，一些人士评论说康布斯是一个“没有什么名气”的投资经理人，对我们没有寻找一位“大名鼎鼎”的投资组合人感到迷惑。我想问问这些评论人士，他们中有几个人当初知道1979年加入的辛普森、1985年加入的阿吉特、以及1959年加入的芒格？我们的目标是寻找一个只有2岁后来一年记得三个冠军的小马Secretariat，而不是电影《奔腾年代》中曾经辉煌却已经10岁的老马Seabiscuit。”

希望巴菲特慧眼识金，康布斯这个新人独立决策的新的股票组合，能够赶上甚至超越辛普森的优异投资业绩。

 

4.3  2011年巴菲特股东大会展望：股东会对原来默默无闻管理资金相当少的托德·康布斯充满疑问

 

尽管巴菲特在致股东的信中以及在电视上公开表示对自己选定的投资接班人之一托德·康布斯充满信心，但这次股东大会上股东们肯定还是对原来默默无闻管理资金相当少的托德·康布斯充满疑问。

托德·康布斯相信肯定会在这次股东大会上第一次公开亮相，面对股东们充满疑问的眼光，巴菲特会如何反应，托德·康布斯会如何反应？

相信看过很多宫廷剧的中国人都明白，任何一个接班人，必须具有真正的能力，必须建立足够的功勋，才能真正接班成功。