是逆市增持的孤独价值投资,在不经意间促成了“两个盐湖”的天作之合;还是利益方精心布局套现之旅最终一环

作者：陈臣 袁京力/文

2009年1月8日，盐湖钾肥[49.24 -3.17%](000792)连续7个跌停板终于被打开，成交量急遽放大，换手率高达30%，全天跌幅8.63%，收盘于37.99元。

趁跌停板打开之际，此前重仓该股的众家基金夺路而出，而大成基金管理公司旗下基金却逆行业而动。据透露，在盐湖钾肥复牌后的第6、第7个跌停板时，旗下基金已经开始了试探性建仓，在1月8日换手率最高那天更是大举买入，建仓成本约在40元左右。

2月17日，盐湖钾肥及其控股子公司向控股股东青海盐湖工业集团股份有限公司(ST盐湖，000578，下称“盐湖集团[24.61 -4.61%]”)缴纳矿产资源使用费以及其他两项关联交易被临时股东大会通过。

公告显示，参与此次投票的前十大无限售条件的流通股股东中，大成基金独占七席，包括大成创新成长、大成蓝筹稳健[0.63 -2.30%]、大成价值增长[0.67 -2.25%]、大成优选、大成景阳领先、基金景福以及大成财富管理2020生命周期。合计持股4057万股，约占盐湖钾肥流通盘的10%。大成基金对上述三项关联交易均投了赞成票。

而在此前2008年12月24日召开的盐湖钾肥的临时股东大会上，同样的三项关联交易却被否决。当时参与投票的前十大流通股股东分别是嘉实旗下两只基金、南方旗下三只基金以及易方达基金、富兰克林基金、上投摩根基金、汇添富基金和富国天益基金，十只基金共持股9767.4万股，约占盐湖钾肥流通盘的25%。其中，除了易方达基金投的弃权票外，其余股东均投的反对票。

在大成基金的鼎力支持下，“矿产资源使用费”议案通过后，盐湖钾肥需向盐湖集团缴纳3.06亿元的“矿产资源使用费”。

至此，“两湖”合并案进程中的一大障碍被清除，重组按照盐湖集团股东的思路继续向前推进。盐湖集团的整体上市进入到最后的冲刺阶段，股东们将继借壳上市后，实现又一轮的资本增值，而且可能成为退出的最后一步。在这关键的时点上，大成基金公司以300多万户持有人资产信托人身份，以赞成票推动盐湖重组过关。

盐湖集团股东敛财术

放弃现有的盐湖钾肥的壳不用，偏偏花费2.7亿元重组资金借壳S*ST数码，再与盐湖钾肥合并，最终实现整体上市。在外人看来，盐湖集团上市路径似乎是在原地画圆，更是“浪费”了青海省的一只壳。但从盐湖集团股东的角度考虑，这却是实现资产增值最大化的最优路径。

在2008年1月，S*ST数码发布的《收购报告书》中称，“在本次交易完成后，由于ST盐湖和盐湖钾肥均为上市公司。当两公司合并时，其股票的二级市场价格是确定其估值和换股比例的最重要因素。”

借壳S*ST数码这样一家小盘股上市，再吸收合并盐湖钾肥。此时，估值标准就发生了根本性的变化，不再是原来的净资产评估值，而是高达数百亿元的股票市值了。

根据中科华会计师事务所出具的《青海盐湖工业有限公司整体资产评估项目资产评估报告书》显示，截至2006年12月31日，盐湖集团净资产的账面价值为42.5亿元。盐湖集团100%股权用于换股的估值区间为89.63亿元至114.62亿元之间。最终，盐湖集团及其股东认可以106.23亿元的价值参与换股吸收合并，较净资产增值近150%。

合并时，S*ST数码则按照2006年12月4日停牌前20个交易日公司股价均价3.57元作为标准，以新增297573.02万股换取盐湖集团全体股东持有的盐湖集团100%股权，折股价格为4.73元/股。

而当时，盐湖钾肥的股价均值为21元左右。如果盐湖集团和盐湖钾肥直接合并，则换股比例约为6:1。

但是，盐湖集团借壳S*ST数码后，公司股价复牌当天，盐湖集团的股价就从停牌前的4.80元跃升至30.20元，涨幅超过500%，市值超过900亿元。此时，盐湖集团的价值已经不可同日而语，其股东完成了第一轮财富增值。

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利益方退出最后一步

就在盐湖集团[24.61 -4.61%]借壳S*ST数码之时，深圳兴云信投资发展有限公司(下称“兴云信”)等也在为实现自己的利益增值而努力着(详见本刊2008年第11期《ST盐湖重组幕后》)。

2006年12月28日，盐湖集团召开2006年度第二次临时股东大会，会议通过调整中化集团和兴云信的入股价格以及控股股东青海省国有资产投资管理有限公司(下称“青海国投”)向兴云信转让股权的议案。两家公司按照调整后的每股2.13元的价格分别向盐湖集团增资，同时，青海国投以每股约2.038元的价格向兴云信转让3819万股。

表面看来，中化集团和兴云信作为国有企业入股盐湖集团这样的国有控股企业，不存在任何问题。

然而，就在2007年12月20日，国企兴云信易主，股东变更为民营资本。交易出让方为云南烟草兴云投资股份有限公司(以下简称“兴云投资”)与云南烟草集团兴云卷烟展销部(以下简称“兴云卷烟”)，后者为前者全资子公司，均为国企；受让方为广州市华美丰收资产管理有限公司(以下简称“华美丰收资产”，持股30%)与广东华美国际投资集团有限公司(以下简称“华美集团”，持股70%)。

华美集团由张克强、张新儒和罗峰三名自然人股东组成，分别持股90%、9.956%和0.044%；华美丰收资产的股东则分别是华美集团(45.55%)、广东雅思教育服务有限公司(9.09%)、宋世新(22.29%)、熊中(10.97%)和公司员工(12.09%)。由此看来，兴云信的董事长虽然为宋世新，但最终的实际控制人为自然人张克强。

而兴云投资的最大股东系云南中烟工业公司(以下简称“云南中烟”)，占其股份81.2%。兴云投资的另外四个股东分别为红河烟草(集团)有限责任公司、红云烟草(集团)有限责任公司、云南烟草兴云物业集团有限公司和云南烟草国贸商城有限公司，均为云南中烟下属公司，系国有企业。

根据公告，兴云信此次的转让价格以2007年10月31日的评估资产总额7021.36万元为基础，适当溢价，最终出售价格确定为人民币8050万元。

兴云信目前持有盐湖集团7.33%的股权，约为22503万股，按照每股28元的价格计算，市值高达63亿元。

2008年6月6日，ST盐湖发布了《简式权益变动报告书(修正)》，首次对外公告了兴云信在取得盐湖集团股权中错综复杂的信托关系。

兴云信表示，公司所持ST盐湖股份系信托财产，并非实际出资人，该等股份实际权益人为华美丰收资产、王一虹、深圳市禾之禾环境发展有限公司(下称“禾之禾”)和兴云投资。其中，王一虹与华美丰收资产执行董事宋世新为夫妻关系。

华美丰收资产、王一虹、禾之禾和兴云投资为一致行动人，根据有关信托协议，各委托人共同确认华美丰收资产为上市公司表决权人，并通过兴云信为行使单位。

资料显示：各委托人以兴云信名义增资入股盐湖集团和受让青海国投所持盐湖集团股权的工作分别于2006年12月和2007年7月间完成，信托协议确定投资款项约为30457.57万元。

2006年12月31日，盐湖集团的每股净资产为1.89元，以兴云信名义增资盐湖集团的最终价格为每股2.14元，对于盐湖集团这样拥有如此丰富资源的公司而言，此次增资溢价率仅约13%，若不是凭借兴云信当时的国有背景，此种情况令人不可思议。

此后，由于委托给兴云信6.54%股权的各方出现纠纷，最终导致股权的分割。2009年1月22日，ST盐湖发布了《简式权益变动报告书(补充)》，详细公布了以信托方式持有ST盐湖股份的情况，其中华美丰收资产、王一虹、禾之禾和兴云信分别持有ST盐湖8854.50万股、8461.38万股、2594.50万股和2592.89万股。

2009年4月，兴云信、禾之禾、华美丰收资产、王一虹承诺，所持有的盐湖集团的全部股份在2009年12月31日之前不转让及上市流通或公司与盐湖钾肥[49.24 -3.17%]合并完成前，两个条件中任一条件成就时。

显然，无论是从财富增值还是加速流通的角度来看，盐湖钾肥的吸收合并对相关利益方来讲至关重要。

华美集团于1993年由张克强创建，持有90%的股权。华美集团曾于2002年8月参与发起设立了保利地产[20.92 -3.73%](600048)，华美集团和张克强分别位列第二和第三大股东。2006年7月，保利地产成功上市，2007年7月31日，部分限售流通股解禁，华美集团和张克强从8月起便开始逐步减持保利地产的股票获利。

解禁前，华美集团和张克强分别持有保利地产11.05%和3.27%的股份，而截至2009年3月18日，华美集团和张克强的持股比例分别降到了5.665%和2.193%。

在完成了第一轮资本增值后，如果盐湖钾肥与盐湖集团合并最终实施，兴云信将实现第二轮资本增值。华美系在保利地产上的故事会否发生在“两湖”合并后，我们只有拭目以待。

大成基金的角色

2008年12月24日，上述“矿产资源使用费”等三项关联交易被当时的流通股股东七家基金公司否决。第二天，盐湖钾肥[49.24 -3.17%]迅即发布以《新增股份换股吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司暨注销ST盐湖所持盐湖钾肥股份之预案》，并随后立即公布《关于公司氯化钾产品上调资源税的提示公告》。

按照合并预案，盐湖钾肥将以新增股份换股吸收合并盐湖集团[24.61 -4.61%]。盐湖钾肥为换股吸收合并后的存续公司，盐湖集团的资产、负债、人员和业务将全部进入盐湖钾肥，并将在换股吸收合并完成后注销。

由盐湖钾肥作为合并主体，吸收合并盐湖集团，这是一次巨大的转变，更是一次充满玄机的运作。

2008年1月26日，盐湖集团在借壳S*ST数码时，青海国投承诺，将在S*ST数码股改实施完成并经历一个完整的会计年度之后的10个工作日内提议启动存续公司和盐湖钾肥合并程序，并在股东大会上对该议案投赞成票。

2008年3月11日，S*ST数码股改完成并复牌。按照上述约定，盐湖集团将在2009年3月下旬提出与盐湖钾肥的合并事宜，否则，便是违反上述承诺。但是，如果反过来，由子公司盐湖钾肥提出吸收合并盐湖集团，则不存在违反股改承诺的问题。

无论是盐湖集团吸收盐湖钾肥，还是盐湖钾肥合并盐湖集团，其实质上没有任何的差别。但为何盐湖集团不能等到2009年3月在提出该项合并事宜，而要在盐湖集团仅仅征战资本市场后3个月便突然启动？

“这与国家要放开钾肥价格有很大关系。”一位业内人士对《证券市场周刊》表示。

长期以来，我国对化肥价格实行政府指导下的市场形成价格机制，国内钾肥价格远低于进口价格。一旦放开价格，钾肥生产企业出厂价格将大幅上调，这无疑对国内的钾肥生产企业是重大利好。

比较盐湖集团和盐湖钾肥两家上市公司的业绩，如果钾肥价格实现市场化，盐湖钾肥的受益程度更大。之所以如此，是因为盐湖集团的钾肥利润通过对盐湖钾肥的投资收益中获取的，而盐湖集团目前只持有盐湖钾肥30.6%的股权。

如此看来，钾肥价格的放开将会使盐湖钾肥的利润增长快过盐湖集团，在两家公司确定换股比例时，将不利于盐湖集团。但是，如果在钾肥价格管制没有放开前，完成合并，盐湖集团及其股东将会获益不浅。

这样的整合提速已不是第一次。2007年7月，青海国投曾承诺，根据审计报告，借壳S*ST数码后的存续公司2010年的非钾肥业务实现的利润总额占比低于60%，青海国投将在存续公司2010年年度报告公告后的12个月内，提议启动存续公司和盐湖钾肥合并程序，并在股东大会上对该议案投赞成票。

而在2008年1月，青海国投就将上述承诺改为将在S*ST数码股改实施完成并经历一个完整的会计年度之后的10个工作日内提议启动合并程序，至少比上述承诺提前了一年。

之所以要提前一年完成合并，同样是为了实现盐湖集团的利益最大化。

在2007年7月，除了青海国投的上述承诺外，青海国投、中化集团、兴云信还做出了追加对价的特别承诺。即在股改完成后，如果出现下述三种情况之一时，将对追加对价一次。其中第三种情况中包括：根据审计报告，存续公司2010年的非钾肥业务实现的利润总额占存续公司所有业务实现的利润总额之比低于60%。

按照约定，对追加对价股权登记日收市后登记在册的存续公司无限售条件的流通股股东追加对价的股份总数为1788.66万股。

截至2008年12月31日，盐湖集团实现氯化钾销售利润36.69亿元，高于利润总额33.03亿元。盐湖集团要想在2010年前实现非钾肥业务利润总额占比达到60%的目标几乎是不可能的。如果目标无法完成，盐湖集团三大股东的利益就会受到损失，这是股东们所不愿意看到的。

在整个吸收合并流程中，2008年12月24日盐湖钾肥临时股东大会是一个关键点。当“矿产资源使用费”等三项关联交易遭流通股股东否决后，盐湖钾肥大股东就势抛出了合并预案及上调资源使用税的公告，逼退反对的基金。不久，大成基金以较低成本进入，更有动力与盐湖钾肥大股东合作。

而就目前来看，大成基金的进入似乎就是为了投赞成票，除对资源使用费表示赞成外，其对盐湖钾肥与盐湖集团两者的换股比例也无反对意见。

截至3月31日，持股盐湖钾肥的大成基金旗下基金已增至9只，共持有盐湖钾肥5028万股，占盐湖钾肥流通盘的12.9%。按此持股比例，如果大成基金在“两湖”后继的合并表决中继续投赞成票，则最终实现合并的可能性很大。

大成基金人士称，推动重组有利于股价上涨，符合持有人的利益。