广发证券调研情况汇总
　　此次调研我们与季总进行了沟通，总的来看，季总对明年的销售仍
　　然充满信心，理由有三：茅台的总体销量并不大，仅仅占到全国白
　　酒销量的千分之二；丰厚的进销差价也为经销商提供了足够的利润
　　空间；市面上茅台假酒泛滥，如对销售渠道进行改革，加大直供力
　　度，可以有效地提高销量。
　　
　　09 年可供销售的茅台数量大幅度增加
　　从历年产量的变化情况来看，04 年公司的基酒总产量有了明显的飞
　　跃，对应于5 年的酿造周期，预计09 年可供销售的茅台酒数量将大
　　幅度增加。
　　
　　公司盈利增长的驱动因素
　　我们认为近三年来茅台快速成长最重要的动力来自于财政收入的增
　　加和大企业集团的盈利增长，收藏性的需求也对终端价格起到了推
　　波助澜的作用。茅台近年来盈利爆发式增长还有两个阶段性的驱动
　　因素：07 年预收账款的大幅度确认和08 年所得税率的调整。
　　
　　09 年盈利增长较为确定
　　我们认为 09 年公司盈利仍然能够实现确定性的增长。丰厚的进销差
　　价为公司提价奠定了良好的基础，可供销售的茅台数量也有所增加，
　　公司明年具备放量和提价的条件。
　　
　　未来发展存在隐忧
　　终端价格进一步下滑的风险。新增产能能否保证原有的品质。短期来看，09 年两个阶段性的驱动因素都不复存在。
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　　下面是广发调研的具体情况报告：
　　无论在消费者的心目中，还是在经销商的心目中，茅台都是最富有影
　　响力的白酒品牌。在经济下滑的背景之下，茅台是否能够凭借其强大的品牌实力独善其身一直是投资者关心的问题，我们近日就这些问题拜访了公司，并走访了一些销售终端，调研情况归纳如下。
　　
　　茅台调研情况汇总
　　此次调研我们与季总进行了沟通，总的来看，季总对明年的销售仍然
　　充满信心，他认为当前的危机比97年金融危机严重，但是茅台可以做到不受影响。理由有三：茅台的总体销量并不大，仅仅占到全国白酒销量的千分之二；丰厚的进销差价也为经销商提供了足够的利润空间；市面上茅台假酒泛滥，如对销售渠道进行改革，加大直供力度，可以有效地提高销量。
　　从我们与公司其他领导沟通的情况来看，茅台酒批发价格降低的问题在少数地区的确存在，但公司可以通过各种手段进行有效监控。目前，公司2/3的货走经销商和专卖店渠道，计划外的价格早已达到519元/瓶。当前茅台酒的需求依然十分旺盛，北京市场经常出现断货的情况。
　　公司对专卖店的补助10-20万，从明年可能开始收取加盟费用，不同级别专卖店的费用6-10万不等。公司表示会根据新情况来增加专卖店数量，但是目前已经不接受新的申请。
　　在去往茅台镇的途中，我们深切地感受到交通不便，但是也为外界营
　　造了茅台酒神秘的形象。神秘的形象是高端酒必备的条件。赤水河水质良好，并未出现一些媒体所报道的严重污染现象。与正宗的茅台酒相比，茅台镇上其他酒的酿造区域、工艺和水质差别都很小，因此口感上区别不大，这是市面上假茅台酒泛滥的重要原因。
　　
　　09年可供销售的茅台数量大幅度增加
　　公司的酿造工艺流程决定了当年生产的酒5年之后才能投放市场。同
　　时，茅台酒对地理环境的要求较高，短期内难以找到大量合适的土地用于扩建生产线。产能上的瓶颈限制了茅台无法实现销量上的快速扩张，但也奠定了茅台的稀缺性。每年可供销售的茅台酒的数量是决定未来销量的重要因素。
　　公司2001年上市前年产贵州茅台酒不足4000吨，随着上市后募集资
　　金项目的逐步投产，年产量持续扩大，07年茅台及系列酒产量已经达到2.02万吨。从历年产量的变化情况来看，04年公司的基酒总产量有了明显的飞跃，同比增加了3200吨。04年习酒酱香型资产的基酒产量并未发生较大的变化，因此3200吨的基酒增量中大部分可以用于酿造茅台酒。对应于5年的酿造周期，预计09年可供销售的茅台酒数量至少可以增加2000吨。
　　从公司的报表上看，逐年增加的存货也为茅台未来的持续增加奠定了
　　良好的基础。公司从2006年开始了“十一五计划”，每年增加2000吨的产能，预计2011年公司的茅台基酒总产能将超过2万吨。而公司每年的茅台酒实际产量往往高于产能，因此届时公司的产能瓶颈将得到根本性缓解。
　　
　　公司盈利增长的驱动因素
　　从前几年的发展情况来看，05年之前五粮液还是当之无愧的酒王。然
　　而近三年来茅台发展十分迅速，08年在销售规模上很可能超越五粮液。如果要判断明年茅台的盈利是否能够继续保持增长，我们必须首先回顾过去三年来茅台盈利能力快速成长的驱动因素。
　　茅台的需要主要来自于以下几个方面：军政部门、大企业集团、高档
　　餐饮、私人饮用和收藏。
　　我们认为近三年来茅台快速成长最重要的动力来自于财政收入的增
　　加和大企业集团的盈利增长。受益于茅台在中国现代史上留下的一系列身影，军队、政府和大企业集团对茅台有着特殊的感情，是茅台酒最大的需求群体，根据各方面的资料来判断，这些群体的消费贡献很可能达到50%以上。因此，这几年在财政收入的的增加和大型企业集团的盈利增长的背景之下，茅台通过团购的方式引发了军政部门和大企业集团消费量的大幅度增长。
　　另外，收藏性的需求也对终端价格起到了推波助澜的作用。酱香型的工艺决定了茅台酒存放的时间越长，品质越好，升值空间巨大。因此，相对浓香型和清香型的名优白酒，茅台的收藏价值更大。类似于房地产，当大家预期未来的价格能够持续上升时，购买的热情将进一步被激发，价格也以高于其他白酒的速度在增长。
　　团购市场的开拓，收藏性需求的升温，导致在市面上直接流通的茅台
　　并不能满足旺盛的需求。出厂价与终端价之间的价差越来越大，终端价涨幅高于其他名白酒。以北京地区的白酒价格为例，茅台与五粮液终端价差07年5月份仅仅为6元/瓶，但从07年下半年开始大幅度超越五粮液，最高价差达到188元/瓶。
　　
　　茅台盈利爆发式增长还有两个阶段性的驱动因素：07年预收账款的大
　　幅度确认和08年所得税率的调整。由于公司的产品需求旺盛，随着销售规模的扩大，预收账款总体一直呈现增长的状态，累计了大量的预收账款。07年公司大幅度确认了预收账款，07年末预收账款数额减少了10.1亿元，预计为公司贡献净利润高达4亿元。08年开始的“两税合并”则为公司的利润增长贡献了新的动力，所得税由33%调整为25%，预计08年由此可以增厚每股收益0.58元。
　　
　　09年盈利增长较为确定
　　我们认为09年公司盈利仍然能够实现确定性的增长。
　　从我们调研的情况来看，虽然终端价格出现下滑，但需求依旧旺盛。公司产品目前在国内的主要市场集中在黔京冀鲁豫，这些地区受经济下滑影响相对较小。
　　丰厚的进销差价为公司提价奠定了良好的基础，可供销售的茅台数量
　　也有所增加，公司明年具备放量和提价的条件。但考虑到明年的经济形势尚不明朗，两种行为同时发生的可能性不大。根据公司一贯的谨慎作风，我们认为如果其他名白酒停止提价，茅台提价的可能性不大，放量的可能性较大，明年的销量很可能达到10%以上的增幅。
　　市面上茅台假酒泛滥，明年公司将启用新的防伪标识，预计有助于压
　　缩假酒的生存空间，提振销售。当前公司计划外价格已经达到519元/瓶，09年增加的销量若大部分通过计划外的方式来进行销售，实际销售均价也将得到小幅提升。
　　
　　未来发展存在风险
　　1.终端价格进一步下滑的风险。
　　我们对茅台军政市场消费增长保持谨慎态度。如果政府收缩开支，企业盈利下滑，必然导致更多的茅台酒走经销商渠道进行销售，直接冲击茅台的价格体系，进销差价进一步缩减。另外，类似于房地产，我们尚难以判断从05-08年升值预期引发的收藏需求所占的比例多大，一旦消费者预期发生改变，这部分需求将瞬间消失，可能造成短期内价格的快速下滑。从当前我们调研的终端价格情况来看，无论是公司的大本营贵州还是华南地区，普通高度和低度茅台总体上销售价格已经回落650、450元/瓶以内。
　　2.新增产能能否保证原有的品质
　　未来几年将有大量的茅台酒上市，新
　　酒能否保证原有的口感和品质，将是摆在茅台面前一个很棘手的问题。同时，当销量翻一番时，由于稀缺性而塑造的奢侈品形象将遇到挑战。短期来看，09年两个阶段性的驱动因素都不复存在，难以出现前两年爆发式的增长，投资者需承受巨大的心理落差。

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