贵州茅台公布09年一季度净利润同比增长39%至人民币12亿元（每股盈利人民币1.29元），与我们的预测相符，占我们全年预测人民币47亿元的26%。一季度收入同比增长26%至人民币25亿元，也占我们全年预测人民币97亿元的26%。我们认为，一季度收入增长的部分原因在于我们以前报告中强调的08年销售推迟计入，这导致一季度预收账款余额环比下降人民币11亿元。据我们估算，如果对预收账款的变动进行调整，09年一季度收入和净利润将同比下降26%（见图表1），这与我们从酒类经销商那里获得的反馈一致。一季度毛利率基本持平，但销售费用同比下降26%，从而推动EBIT利润率从08年一季度的59.3%升至64.6%。

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    我们预计贵州茅台09年二季度增长走软，主要原因在于：(1)消费淡季高档白酒需求持续低迷；以及(2) 08年二季度基数异常偏高（净利润为人民币14亿元，占08年全年的36%）。我们维持盈利预测和12个月目标价格（基于23倍的09年预期市盈率）不变。我们对该股的评级仍为中性，但预计随着09年三季度需求的季节性增长，市场对该股的投资兴趣将会增强。主要风险：需求增长的放缓比预期更严重，产品价格意外上调。

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