3月25日，贵州茅台公布08年报。08全年，公司实现营业收入82.4亿元，同比增长13.9%；营业利润53.9亿元，同比增长19.1%；净利润37.99亿元，同比增长34.2%，每股收益4.03元，分配预案为每10股分红11.6元（含税）。

    主要观点

    一、08Q4营收同比大降36.8%，营收确认调整应是主因

    08Q4，茅台营收同比大降36.8%，成本同比降11.6%；Q4营收环比下降6%，成本上升6.9%；08全年营收同比升13.9%，成本降8.3%，EPS4.03元，低于市场普遍预期10－20%。

　　08年1月茅台主打产品提价约23%，因此08年公司确认销量同比应有10%以内降幅，全年营收与成本增减基本匹配。Q4数据显示，茅台当期营收同比降幅远超成本，我们分析，最大可能是公司Q4年份酒和高度茅台酒确认收入较少，在总收入中占比有所下降。

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    支持上述判断的数据是预收款项在08年底猛增至了29.4亿元，占08年收入的35.6%。相比之下，07年预收款项相较06年出现了大幅下降。这可能表明，营收确认调整客观上推动了07年成为茅台业绩大年，随着预收款回复到高位，08年出现了业绩小年。顶点财经topcj.com

    二、行业寒冬是考验？

　　09年春季糖酒会各方面反馈信息显示，经济下行已给白酒行业带来明显压力，高端白酒更是如此。即使强如茅台，在北京、上海等地也遭遇较大下滑压力。在行业整体疲软的背景下，公司管理层在08年报中提出09年销售收入等主要指标保8%增长的计划。

　　短期来看，预收款项已为茅台09年完成业绩计划准备了较多存粮。但在中国高档白酒市场竞争日趋激烈的背景下，经济下行给高档白酒企业带来了更大的压力，也将是对企业各方面实力的一次综合考验，经受了考验的企业才有更美好的未来。

　　三、预计09年EPS4.54元，下调评级至“推荐”

    预计贵州茅台09年EPS为4.54元，同比增长约13%。受累于整个高档白酒市场疲软，政府公务支出减少，五粮液等竞争对手加强对茅台团购市场的营销力度，茅台自身开始为09年准备存粮，我们判断茅台09年业绩更可能平稳增长。我们预计，09年茅台营收增长12%至92.5亿元，每股收益4.54元，同比增长约13%。

　　下调评级至“推荐”。我们调整后模型测算，茅台09、10和11年EPS分别为4.54、4.86和5.37元，以3月24日118.69元的收盘价计算，PE分别为29.5、26和24倍。由于整个高档白酒市场可能持续走弱，且当前仍未看到回暖迹象，我们决定下调茅台评级至“推荐”。