2013年4月16日，万家基金招牌基金经理邹昱突然因涉嫌债券代持和利益输送被监管机构带走调查，其管理的万家添利分级债券基金更是发生巨额赎回，价格暴跌。当时包括我们在内的各家金融机构均紧急开会重新梳理与万家基金的交易记录，唯恐牵涉其中。但大家尚未消化该起事件，监管层已经频频出手，中信证券固定收益部董事总经理杨辉、齐鲁银行金融市场部徐大祝、易方达基金经理马德喜、西南证券固定收益部副总经理薛晨、江海证券固定收益部副总经理张守刚纷纷被捕，包括延续至今的宏源证券副董事长胡强、副总经理周栋、销售交易部总经理陈智军、副总经理叶凡以及国信证券“固收女王”孙明霞，规模之大、规格之高的确是闻所未闻的。一时间，固定收益市场人人自危，而如“银行间市场丙类户”、“利益输送”、“代持”这些仅在从业者之间交流的词汇也瞬间被街头巷尾耳熟能详，舆论监管的光芒头一次照进了中国债券市场的黑箱。

何谓银行间市场丙类户，就是小型金融机构和非金融机构在银行间市场开立的交易账户，通过甲类账户（银行机构）的代理实现在银行间市场的交易。何谓利益输送，就是将票据以低于市场水准的价格输送给利益相关人，以公司利益为代价实现个人利益。

何谓代持，就是自己的票据交给其他机构代为持有，以支付些许代持费用的代价保有票据的票息和升值收益。所以，通俗的描述所谓的黑幕，就是在公司任职的高管通过自己的利益群体在银行间市场开立账户，并将自己公司持有的票据以低于市场的价格卖给自己利益群体的账户实现收益，同时为了隐蔽性强，寻找另外一个机构为自己代为持有，不体现在自己的报表上。

这种行为如果转换到大家更为熟悉的股票市场上，就是一个低劣的老鼠仓，但为什么在债券市场上却大行其道？我想这是由我国债券市场的一些市场机制建设不足引起的，我想借此案例分享一下中国债券市场一些有趣的特色。

1、监管者的战争对应于英文的“corporate bond”，公司债券的概念是很好理解的，但是大家一定也听说过企业债券、中期票据和短期融资券，并搞不清楚他们间的区别。其实就产品的结构和属性上来说并没有什么差别，唯一的差别是监管机构和承销机构的不同。企业债券是由国家发改委监管，由非上市公司（或全民所有制企业）发行，由证券公司承销；公司债券是由证监会监管，由上市公司发行，由证券公司承销；中期票据是由银行间市场交易商协会监管，由所有非金融企业发行，由银行（后续纳入了部分证券公司作为会员）承销；短期融资券和中期票据唯一的差别是为一年期（及以内）产品。

这种情况并不仅此一例，一个市场因为不同的监管者而被人为分割，我不了解是不是仅有中国是这种情况，但是中国近些年的金融发展历史，首先是一部金融监管机构间的竞争与制衡的历史，这是显而易见的。远一些的，1997年银监会通过带领银行机构全部撤出交易所市场另开银行间市场给证监会以重创，同时交易商协会登上历史舞台。近一些的，2005年交易商协会重启短期融资券的发行，迅速在直接融资市场上超过发改委领导的企业债券，近些年债券的发展中处处体现出两大监管机构之间的规模竞争。再近一些的，2013年大资管大幕开启，银监会推出了理财资金直接融资计划和理财资金管理计划，保监会推出了保险资金直接融资计划，和证监会领导的券商资产管理计划、信托计划开启了乱战；同样是2013年资产证券化逐步登上历史舞台，银监会夺取了银行信贷资产证券化（银行ABS）的领导权，证监会领导的企业资产证券化（企业ABS）和交易商协会领导的非金融机构资产证券化（ABN）也在用尽办法反戈一击。

在我国金融业由分业经营向混业经营过渡的时代里，市场也在由多头监管向统一监管过渡，考虑到每个监管者对于自身既得利益的维护，这个过程必然是伴随着混乱和反复的。关于多头监管和统一监管的优劣性也是政策层面争论的焦点之一，这里不做评论，只是做个提示，很多情况下，如果大家对于国内金融市场的现状感到匪夷所思，从这个角度去理解会有豁然开朗的感觉。

2、权力的提款机——一级市场乱象在2010到2013的债券市场牛市期间，经常能听到各色金融人士声称自己是做债券一级半市场套利的，并做出一副已经发家致富的样子，而“一级半”这个听上去无比专业的称号似乎又总是提醒我们这是一个高高在上的所在，不是我等能够触碰的，那么，什么是一级半市场？

债券的发行叫做一级市场，在债券发行并在银行间（或交易所）市场挂牌交易后就进入了二级市场，但是在已经发行完成但还未在二级市场公开交易期间（这个期间一般为几天到一周）产生的流通市场就叫做一级半市场。一级半市场的交易是通过私下签订买卖协议，在上市流通之后按照之前签订协议的价格的数量进行交易并债券过户。至于在一级半市场交易的原因，就是提前锁定收益。

收益何来呢？来源就是债券一二级市场上的价差。债券的一级市场定价虽然采用市场化的定价方式，但是为了对早期市场进行规范和引导，债券市场重要监管者之一交易商协会每周都会发布针对每个信用级别的每个期限的债券的指导性的定价中枢，市场从业者也基本按照指导价格进行债券发行。但是在牛市周期中，由于行政审批等原因造成了债券产品供不应求，指导定价跟市场实际的供需平衡价格就会发生脱节，导致债券刚刚登陆二级市场便伴随着价格的跳升，今年上半年甚至可以多达100BP~150BP。通俗的说，如果证券公司在一级市场将债券分销给某一机构，就跟直接送钱给这个机构是一样的，因为只需要等到债券上市就可以在二级市场上变现获利，而如果你连几天的资金都不想占用，就可以直接在一级半市场上卖掉刚刚入手的债券，完成空手套白狼的交易。

所以我们就可以理解，为什么市场上生存着一批职业的中间机构，试图用金钱攻势攻下债券销售的决策者，完成市场上的套现神话了。当然，如同股市一样，在市场转熊的时候，一二级市场间的利差也会逐渐收窄，再考虑到债券市场二级市场上寻找下家接盘并不容易，这笔生意就没什么赚头了。

那我们再引申一下，刨掉政策指导价格本身的问题不谈，如果我作为一个承销商能够将债券的票面利率定的略高于市场应有的水平，那么我就等于赋予了自己分配利益的权力，作为理性人，我无疑具备充分的动机来这样做。摆在我面前的仅有控制定价权的障碍，障碍主要有两个，发行人能否接受以及发行机制能否允许。

先说发行人，不同于上市公司领导对于金融市场的深刻理解，国内债券发行人的领导以地方官员为主，加上债券市场本就比股票市场大众化程度低，信息不对称的情况较为严重。从另一个方面想，发债企业是为政府的建设项目、为了领导的政绩融资，对于融资成本敏感度很低。再退一步想，如果我的个人利益能够被券商所满足，让自己管理的公家单位一年多承担个1个点的利息又有什么不可接受的呢，反正这钱省下来也落不到我头上。所以，承销商和发行人领导（而不是发行人机构）结成同盟，各取所需，在市场上比比皆是。

再说发行机制，国内的债券发行大多数采用协议定价的发行机制，由于发行人不具有定价的技术能力，因此实际上就是主承销商定价机制。询价、确定发行票面利率直至最后的分销都由主承销商一家完全把握，对于其他机构来说信息几乎完全封闭，主承销商完全可以自己决定要在什么价位将债券分配给哪些购买者。今年年中开始推进债券发行市场化改革，要求所有债券发行都要采用簿记建档的方式，也就是在簿记建档日，任何机构都可以将自己购买的价位和数量传真给主承销商，由主承销商在律师的全称监督下客观的按照收到的报价确定刚好能够满足募集总金额的最低票面利率，类似于招投标的过程。从我的亲身经历来讲，这大大提升了操作的阳光性和公平性，因为从理论上来讲，律师要独立的鉴证整个过程，同时如果一个购买者发出了一个高于最后发行价的（即票面利率低于实际发行票面利率）标位但却没有中标，他也可以进行起诉。但中国毕竟还是一个人情社会，主承销商们还是牢牢掌握着定价权和分配权，市场（包括监管层）对这种游戏早就心照不宣，要的就是大家共同进退、共同赚（发行人的）钱，只要一家机构能够比较公平的兼顾其他机构的利益，别做的太出格伤了和气打破了市场的均衡，谁也没有闲工夫结这个梁子，光赚钱还不够忙的呢。

相比于二级市场，债券一级市场更像一个江湖，取代市场机制维系着这个系统的是各个群体间利益的分配和在此基础上产生的长期信任和情感。发行人、承销机构、投资机构和监管者，都只是在分食着已经摆上桌的大蛋糕罢了，本身就只有一时的利益纠纷而没有长期的阶级矛盾，至于是谁充当了蛋糕的角色，或者说是谁在最终负担高昂的城市建设成本的同时又只能获取低微的财富投资收益，似乎也不言而喻。

3、一潭死水——死气沉沉的二级市场无论横向相比于美国的债券二级市场流通规模，或是纵向相比于国内的债券发行一级市场规模，中国的债券二级市场的流动规模都是很小的，以衡量流动性的常用指标换手率来看，2012年美国债券二级市场的换手率为11.97倍，而中国是1.23倍，如果剔除掉统计数据中的非真实交易（在问题4中介绍），流动性更是可怜。为了活跃二级市场，监管者也引进了做市商制度，但形同虚设（做市商放在市场上的双边报价单是不能点的，这已经成为从业者的默契）。市场上绝大多数投资者将债券作为持有至到期资产进行投资。

为什么交易如此不活跃？普遍的看法是市场元素的不完整。作为一个典型的单边市场，中国债券市场缺乏做空机制（国债期货刚刚重启，交易机制并不完善，规模增长缓慢），缺乏风险对冲和风险管理工具，资产证券化产品也迟迟没有放开，这些都严重影响了二级市场的流动性，当然也严重影响了国内固定收益市场对于优秀投资管理人员和优秀交易员的需求量。

非金融机构投资者的缺席是另外一个重要因素。从美国经验来看，在成熟的债券市场中商业银行不应该是主要的投资者，因为债券市场的发展本身就是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压。但跟西方领先的债券市场相比，国内商业银行的国债持有量约占国债总量的70%，非金融机构投资者基本是被排除在市场之外的，银行间市场（国债存量占比91.54）、银行柜台市场（国债存量占比6.08%）和交易所市场（国债存量占比2.

38%）中仅有后两者是对非金融机构投资者开放的。由于中国商业银行一般倾向于将债券持有到期，导致了二级市场交易活跃度下降。

除了上述两点，我还想提一下市场上议论较少但在我个人心中的重要原因——产品的同质化严重。我在之前的帖子中说明过，中国的固定收益类融资市场（包括银行贷款在内）是被国有企业和地方政府投融资平台公司垄断的，发行人的主营业务、现金流结构、信用属性甚至于财务报表结构是严重雷同的。对于投资者而言，个债和代表大盘的国债收益率变动趋势一致性过强，降低了调仓的需求。而相比于市场机制的缺失可以在相对较短的时间内建设完善，这个问题的改善更加不是一朝一夕的事情。

流动性差带来的一个严重的后果就是二级市场的价值发现功能残缺，部分产品甚至连续数周都没有交易完成，根据市场交易数据进行价值判定就无从谈起。这里引用一个数据作为佐证——国债买卖利差，发达国家的国债买卖利差非常小，美国2-5年期国债的利差仅为1.6个基点，而中国一般在10-30个基点。为了弥补这个缺陷，由中债登、中证登两大登记结算机构提供利率债和各等级信用债券的收益率曲线，并依此为每只债券提供市场估值。但估值提供的示范效应毕竟非常有限，一笔交易是否按照市场公允价格完成难以判断，这也就为利益输送提供了生存的土壤。

业内普遍的利益输送分为两种。其一便是本帖开头提到的案例，金融机构的管理者通过低于市场公允的价格将票据出让给自己的利益相关人，再通过向市场出售赚取价差，将公司的利益转移给自己。其二是用于平滑投资收益，典型的情况是一个公司旗下的几只基金或者几只资产管理计划通过自己账户间的不公允交易实现投资收益在不同账户之间的转移，达到调节不同账户投资收益（或者基金净值）的作用，当然，监管者对于同一公司下不同投资账户之间的交易往往是限制的，但是通过简单的引入过桥公司进行三方交易就可以轻松规避。

如此简单的暗箱操作行为之所以能够长久的大行其道，除了监管者有意或者无意的不作为外，市场交易数据的缺失构成了根本的原因之一。

4、统计失效以及中国票据市场的特色——票据代持票据代持作为票据市场黑幕的重要手段甫一曝光，媒体们便纷纷感叹硕鼠们的狡猾，代持交易也被定性为完全的黑色交易手段被明令禁止，但对于数年来每天看着其他人做代持自己也在做代持的从业者来说，票据代持远远算不上是黑色的，只是从业者们为应对监管而发明的灰色交易。

票据代持，顾名思义就是机构A的票据请机构B代为持有，在A享受票据的票息和升值收益同时，票据的登记等等都是在B账户上，当然，A一般要支付B一定的代持费用。

票据代持的用途主要分为三类：一是作为隐藏自身杠杆率的临时手段。通过高杠杆维持了庞大票据池的投资机构们，在季度末检查的时间节点上，为了隐藏自身的高杠杆，找其他运营较为保守的机构帮忙代持票据几天，这种手段尤其被银行机构广泛应用。二是作为短期融资的常备手段。银行间机构最为重要的短期融资方式资金拆借和票据质押式回购都是受到监管机构额度限制的，往往满足不了高杠杆投资者的需求，因此采用短期的代持交易作为拆借和回购交易的延伸，滚动使用，实际上是作为一种融资的方式，代持的票据起到质押一样的效果。三是作为长期隐藏自身交易和持仓的手段。部分没有获得机构间市场交易资质的机构和部分控制人见不得光的机构将自己持有的票据全部代持在另外一个机构账户中，交易行为也是在另外机构账户中完成。

如你所见，被公众熟知的票据代持基本局限于第三种，然而前两种应用中的票据代持才是市场的主流，早已如同现在的银行同业业务一样流淌在几乎每家机构的血液当中了。监管禁令一出，市场机构噤若寒蝉，纷纷暂时停止了自己的全部代持交易，但是转眼间复又遍地开花。当然，虽然在不完善的监管体系下我们不应该拷问从事灰色交易的从业者的良心，但是票据代持这一体量巨大的灰色链条已经确确实实的伤害到这个市场。接着我在上一条中提到的，作为一个非规范化的交易，票据代持无法作为单独一项市场数据进行统计，而是体现在现券买卖当中（交给别人代持的时候被统计为现券卖出，收回票据的时候被统计为现券买入）。考虑到代持交易相对于现券买卖的交易量是不可忽视的，代持交易的市场数据就严重影响了现券买卖数据的质量。我举个例子：机构甲和机构乙针对票据A做了一笔代持，甲乙之间分别进行了一笔现券卖出和买入，由于买回时的价格是根据最初卖出时的价格进行确认的，因此价格的绝对值并不重要，完全可以设定为甲按照100元的单价出售给乙之后又以101元的单价买回（差额的1块钱就是代持期间的代持费用）。如果市场上票据A的真实交易量比较大并且价格较为稳定，那么该笔代持交易的价格数据并不会严重影响到票据A的市场数据。但是如果票据A的交易量很小，那么这笔100块钱交易的数据就会严重影响票据A的真实估值。也就是说，在二级市场流动性不佳的情况下，代持交易进一步从交易量和交易价格两方面影响了交易数据的质量，交易人员在为自我创新沾沾自喜的同时也品尝着自己为自己带来的苦恼。

今年前4个月，银行间市场现券成交量一直维持在每月8万亿元的水平（2月份剔除春节因素），但是到了5月瞬间降低至2.7万亿元，7-10月更是维持在1万多亿元的水平。难道被减少的量都是代持交易？显然不是。其实除了代持交易，市场中存在危害更小体量却更大的“虚假交易”，大到普遍认为超过银行间市场交易量一半的规模（监管层认为至少占据市场中60-70%的交易量），以至于盛世时期一家小的城商行年交易量都可以排在二三十名，规模达到三四万亿元，这显然是不正常的。如美国一样，市场定期会统计各家机构的交易量排名，而拥有好的排名无论从监管赋予业务牌照或是市场声誉方面都是极好的促进，因此机构之间进行交易量攀比就不足为奇了。简单的方式，机构甲今天将票据A以100块的价格卖给机构乙，明天再以同样的价格买回来，那么一笔事实上不存在的交易却同时为甲乙带来了双倍的交易量数字，如果再引进一两个机构组成一个小圈子，效率就更高了。如果大家跟一个机构交易员交流一下，就会知道自投自抢前场篮板这个工作其实占据了他工作时间的大部分。

发信人: huhumalu (huhumalu), 信区: Quant

关键字: 债券，黑幕，一级市场，二级市场，

发信站: BBS 未名空间站 (Mon Dec  9 14:25:20 2013, 美东)