对于如何避免投资受损，我更倾向于不判断指数将如何运行，而是通过分析上市公司的基本面对其股票进行估值，在此基础上进行操作。对于价值投资者来说，只要能够有安全边际地买入好股票，其实大可不必去数熊市已经持续了几个月。1987年后的美国股市之所以能够在暴跌后很快上涨，仍然有股票值得价值投资者买入应该是重要原因，毕竟巴菲特在1988年还能够以15倍市盈率买入可口可乐。

不过，这并不意味着投资者可以在任何价位买入好公司的股票。格雷厄姆说过这样的话，“具有良好表现的股票一般都以高价出售，而投资者对其未来的预期有可能是错的，非常规的高速增长无法永远持续，完美的扩张意味着重复这一成功将更加困难……在其最热门的时候购入的成长股，会造成灾难性的后果。”

图5：可口可乐1987年以后股价走势

     数据来源：雅虎财经，其中股价为经调整后的价格。

以可口可乐为例，这只股票是巴菲特的至爱。不过，如果有人在1998年7月14日以87.94美元买入它，那么到2008年1月28日还将亏损19.38%，这期间最大的亏损幅度甚至可以达到54.87%。

为什么1998年7月可口可乐的股价会成为迄今为止的最高点？原因是当时人们对它的预期过于乐观了。从1995年到1997年，可口可乐的股价涨幅远远超出了公司净利润的涨幅，以至于1997年末市盈率达到了40.66倍。当可口可乐的股价在1998年冲到80多美元时，以1997年每股收益计其市盈率已经超过50倍。

表7：可口可乐1993—2006年净利润、股价和市盈率

然而即使是这样的净利润增长幅度也还有问题。《对冲基金风云录》中有这样一个做空可口可乐的故事：“1998年，一位做空投资者研究了可口可乐公司，认为公司的盈利数据值得怀疑：营业额年均增长3%，而管理层和分析师却宣称盈利年均增长达15%。他开始深入研究饮料行业，参加可口可乐的分析师会议，和装瓶工人谈话。尽管大家普遍相信可口可乐股票涨势背后确有15%的盈利增长支撑，他仍然坚定不移地得出了自己的结论：可口可乐的实际盈利增长率应该只有5%左右，就此他还列出了五大理由。他开始在股价位于80多美元时做空可口可乐股票。这确实是一次完美的做空，因为可口可乐确未能达到市场的普遍预期，最后，管理层也不得不改变了口风。”

上面这个做空可口可乐的例子无疑证明了市场并非总是有效，甚至可能长期无效。那么，在市场严重低估时大力买进，就成为价值投资者的不二法门。然而，很多人似乎已经忘了这一点。前不久看到一篇文章这样说，“价值投资者的理性思路是在合理的价格（发生概率最大的均衡价格，等于由公司基本信息决定的公司价值）买入，并以长期持有为代价获得理性收益。”一笑置之！

事实上，可以看到从2003年到2005年，可口可乐的股价涨幅又远远地低于公司净利润的涨幅，于是2005年末市盈率降至19.76倍。市场又无效了，于是，价值投资者的买入时机也就出现了。反过来，1997年前后应该是价值投资者卖出的时机。

不过，巴菲特当时并没有卖出可口可乐的股票。对此，我认为巴菲特可能不是不知道可口可乐当时股价被严重高估了，但作为可口可乐公司最大的股东，他要考虑卖出公司股票的后果。可口可乐的竞争优势其实并没有丧失，因此仍然值得长期持有，而一旦卖出势必影响他作为长期投资者的声誉。我们知道有很多人愿意把自己的公司卖给巴菲特，就是因为他是长期投资者，能够与管理层同甘共苦。而且就算他下了决心卖出，也势必引发股价大跌（想想老人家减持中石油的情形吧！为了尽量减少对股价的影响，伯克希尔公司是通过平邮向香港联交所寄出信息披露表格的），再加上要缴纳巨额的资本利得税，很难说究竟能减少多少损失。权衡利弊，不卖出应该是巴菲特明智的选择。对国内一般投资者来说，类似的事件发生时我们大可不必照搬巴菲特的做法。

低价买入是价值投资者胜出的关键

买入好股票并长期持有，这或许起源自菲利普·费雪，用肯尼斯·费雪的话说，“家父和我的目标一直不是很相同……他是成长型股票投资人，过去是这种人，现在也是。我则一直是价值型股票投资人。他想找的是能够成长、再成长的公司股票，而且以合理的价格买到后，几乎不卖出。我要的是价格便宜得要命的股票……”照这样看来，前面我引用的那段自以为对价值投资者思路的描述其实应该送给成长型投资者。不过，鉴于小费雪都与其父道不相同，巴菲特也说自己85%像格雷厄姆、15% 象费雪，统计数据也表明价值投资者的业绩好于成长型投资者，分清楚其中的差别显然是太有必要了。

从估值技术角度来分析这个问题，价值投资者之所以能够取得比成长型投资者更好的业绩是因为买入价格更低。熟悉贴现现金流（DCF）方法的读者会知道上市公司的股权价值在相当程度上取决于使用的贴现率，更进一步说，如果一家公司未来完全按投资者的预期发展，在买入后市场也是强有效率的，那么投资者买进这家公司股票的收益率（假设其永久持股）就完全取决于其买入价格，而与公司业绩未来的增长速度无关。与成长型投资者相比，价值投资者更强调买入要有安全边际，因此往往要等到市场没有效率、上市公司的股价严重偏低时候，而耐心的回报是极为丰厚的。至于成长型投资者，则可能因为付出了过高的价格而导致低收益率，除非市场可以一直高估下去。

巴菲特多年来能获得超过20%的年平均收益率，但如果他总是按照10%的贴现率对股票估值，并按那个价格买入，那就只能寄希望于公司的成长远远超出他的预期了。事实是他能够极有耐心地等待真正低价的出现，拿最近的次贷危机来说，大家都预期他会乘机买入股价大打折扣的华尔街投行和其它金融机构的股票，可等到很多国家的主权投资基金都纷纷出手了，也亏损累累了，他还在等待。

或许我们可以重新思考一下长期投资的定义了，长期投资应该不是简单地买入并长期持有，而应该是包含三重含义：

1、  从长期的角度来分析上市公司股票的价值；

2、  能够长时间地等待合适的买入时机；

3、  以合理的价格（有安全边际）买入后长期持有。

按这样的定义，做长期投资需要长期关注市场，就算熊市漫长，也不能灰心丧气，同样要关注上市公司。事实上，熊市才是价值投资者买入的好时机。