★长线是金--贵州茅台 

【 原创:wjmonk　 2004-01-30 16:54　 】  

　　投资者普遍认为，白酒行业是夕阳行业，但从贵州茅台上市以来的数据看，情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上，净利润增长在16%-40%之间，属于高速增长的典范，特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的，说明增长主要依靠商誉，属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果，同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外，但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析，请诸位网友指教，特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。

　　1、 贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年，当年的产量5年后才能转化为销售量，所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升，高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量，当年生产量为6000吨，2003年为10000吨，我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。

　　2、 白酒行业自1996年806万吨开始萎缩，到2002年460万吨，年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%，说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月，五粮液带头涨价，茅台、剑南春跟进，同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话，对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底，市场环境有利于白酒企业的发展。

　　3、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价，笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。

　　4、 国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大，对贵州茅台有利。

　　5、 由于公司长短期债务均为0，所以贵州茅台很难在二级市场融资，老股东的权益不会被稀释。

　　6、 假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加；消费税按25%计算；由于长短期债务均为0，财务费用为负数，保守按照0计算。按照以上假设计算，到2008年，贵州茅台的年净利润将达到20亿左右，每股收益6-7元。

　　7、 贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护，毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同，其利润增加并不需要大量的固定资产投资，经营风险小，自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值，相反会升值。所以即使碰到某年销售不利，也不会产生经营的困难。

　　8、 结论：贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段，该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。

　　9、 笔者认为，5年的高成长和极低的经营风险，将为茅台带来比较高的PE，合理PE应当在25倍左右，对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益，5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。

　　投资风险：

　　1、 茅台的销售如果达不到预期的水平，即销售在5年内出现瓶颈，则最终涨幅会略小。

　　2、 公司如果进行多元化尝试，将减低该企业的价值。

【 · 原创:1129　 2004-01-30 17:40 】　　  

　　管理者不行，居然用茅台的品牌做红酒等其他非白酒的品牌，蠢！！！在海外五粮液的名气大过它。

　　不确立自己尊贵的形象更蠢！！！不设法将目标顾客群扩大，仅局限于50岁以上购买者——时间流逝，年轻人还认得茅台吗？ 

【 · 原创:wjmonk　 2004-01-30 19:12 】　　  

　　回1129：

　　一、茅台红酒、啤酒和浓香型酒均在集团，与上市公司无关；

　　二、任何公司在成长的历程中几乎必然遭遇低劣的管理，但也几乎必然会遇到优秀的管理层，不同的是有些企业抗风险能力差，在遭遇挫折后陷入绝境，而另一些企业在经受住折磨后仍然能够恢复生机。历史上可口可乐曾经介入过养殖业，吉列也被不相关的多元化拖累，但强大的壁垒优势使得这些企业在犯过严重错误后很快又获得大发展，这就是壁垒式企业的优势所在。

　　三、从茅台的数据看，主营业务收入90%以上来自于茅台酒，而且销售量从1999年的3000吨增长到2003年的5000吨，仅从量上考虑复合成长率就达到14%，而与此同时是白酒业10%左右的年萎缩率，数据并不支持茅台的管理层水平低下的结论。退一步说，如果管理曾水平真的很低的话，这么优异的数据只能说明茅台强大的壁垒优势。

　　四、贵州茅台的客户决不止于50岁以上的群体，请注意茅台的利润分布，逢年过节是其销售高峰，说明礼品和高档宴请是主要销售动力。在海外，茅台的影响力至少目前是超过五粮液的，至少笔者听说QFII介入茅台而非五粮液的原因就是因为他们只知道茅台。近年来，五粮液的营销超过茅台是有目共睹的，但一位后无来者的总理长达30年的无偿广告是不可复制的，从底蕴上讲，还不能说五粮液超过了茅台。另外五粮液不分红和大量的关联交易使得投资者无法获取现金收益，这也是笔者从长期投资角度不能推荐五粮液的原因。

　　谢谢回帖，继续辩论。

【 · 原创:安森　 2004-02-02 15:05 】　　  

　　好！但是根据我多年的教训，一只股票有价值还不成，还得有机会，炒作或吸引资金进入的机会 

【 · 原创:冬冬宝　 2004-02-02 15:38 】　　  

　　感谢帖主！1个疑问：

　　白酒消费习惯能延续至时尚年轻一代吗？上海人上桌就是黄酒+红酒，这种差异是地域性的还是社会发展的趋势？

　　暂时就这点，希望帖主有空多指教！

【 · 原创:wjmonk　 2004-02-02 17:04 】　　  

　　回冬冬宝：

　　作为白酒，茅台现有的销量只有5000吨，全国白酒的年销售量达460万吨，仅占千分之一，相对14亿人口，相当于200人每年一瓶，空间是明显存在的。从茅台1999年到现在的销售量数据看，年复合增长率14%。截止2003年3季度为止，预收帐款达到7.4亿，以年20亿销售收入计算，占三分之一，通俗点说，相当于买茅台酒要先交钱，4个月后再拿货。所以数据显示至少目前茅台销售的瓶颈在产而不在销。我们不必为5-10年后茅台的销售压力担心。就白酒业来说，萎缩是必然的，长期存在也是必然的，西方发达国家的市场已经经历过类似的情况，根据大鹏证券的研究报告，蒸馏酒在酒类消费量中的比例稳定在10%，我国已经达到15%，很快将进入稳定期。2003年上半年，白酒业仅萎缩了2.4%，远低于200年同期12%的跌幅，也说明白酒业的萎缩即将见底。 另外，随着民间财富的积累，白酒的消费结构将发生明显变化，高档白酒的比例将稳步上升，虽然没有数据支持，但我认为最终稳定在10-15%的量是可能的，而茅台很有可能在其中占有20%的分额，即2-3%，或9-12万吨。所以至少5年内我认为不存在市场萎缩的问题。

　　回安森：

　　1、首先我要申明的是，我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是24元，估计2003年底茅台的净资产值为11元，其中的差价13元作为商誉部分分10年摊销，每年1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率为16%，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉20亿现金后其有效资产收益率为38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。5年后，经过摊销我的成本为17.5，而茅台的每股收益为5-6元，去掉每年摊销的1.3元成本，我的收益率为23-28%；我们假定 其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股收益应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。这种想法可能看起来比较奇怪。

　　2、如果你考虑的是1-2年的投资的话。我认为我上述的观点可以解释一部分问题。还有两点会造成贵州茅台不太可能有更低的价格：（1）昨天国务院的9点已经明显指出要引导长线投资，随着基金、社保、保险和年金的入市，过去那种建仓-拉高-出货的模式将改变，由于上述资金在未来10-15年内规模总是扩张的，所以赢利模式将变为建仓-市值增加-增仓-市值增加-增仓的模式，对于长线资金来讲，企业赢利的稳定性和透明度要重于企业赢利不确定性的增长。所以茅台是必然要被纳入组合的，而由于茅台无法股权融资，所以在上述模式形成后，等于其流通股的量每年减少，而需求量稳中有增，价格必然提高；（2）贵州茅台2003年的业绩我估计在1.66-1.75之间，2004年有20%以上的增长，估计为2.1附近，现在29元的价格动态PE只有13.8倍，实在是太低了，而茅台历年的利润分布显示一季度赢利占全年赢利的40%以上，所以3月年报和4月季报将对股价形成连续刺激。结论无论长线还是中线，29元的茅台都是非常好的品种。

【 · 原创:ciscosun2002　 2004-02-16 23:30 】　　  

　　wjmonk君： 

　　看到一组提示： 

　　正是因为用定性的方法来选择某一主题股票池中的股票存在比较模糊的一面，那么研究个股的真实情况显得更为重要。比如根据经验和一些简单的数字得出这样一个判断，即随着人们生活水平的提高，可能更多的人选择喝红酒而不是白酒，那么理论上讲，生产红酒的上市公司可以归类到消费升级的股票池，而白酒类企业则不应该入选，但根据实地调研发现，五粮液公司生产的白酒有1/3销售给军队，而这部分销售量未来一段时间将有增无减，而五粮液作为高档白酒，短时期内不可能被红酒完全替代，因此，五粮液并不能被剔除出消费升级类股票。