兴全可转债基金二季报于7月21日公布，我们又可以名正言顺地抄课代表的作业了。

兴全转债历届季报地址：

http://www.xyfunds.com.cn/column.do?mode=searchtopic&channelid=2&categoryid=113&childcategoryid=118

本期二季报PDF文档已上传到群共享，请参考。

 

先看看杨云的二季报持仓，如下：

2季报期末持有的处于转股期的可转换债券明细
序号	债券代码	债券名称	公允价值(元)	占基金比例%
1	113001	中行转债	922,641,864.30	32.75
2	110015	石化转债	681,453,734.70	24.19
3	113005	平安转债	379,395,798.60	13.47
4	110018	国电转债	149,924,619.60	5.32
5	110024	隧道转债	120,560,986.00	4.28
6	127002	徐工转债	102,182,413.43	3.63
7	110012	海运转债	69,102,525.00	2.45
8	110023	民生转债	65,218,912.00	2.31
9	110016	川投转债	60,456,083.40	2.15
10	128003	华天转债	53,081,231.51	1.88
11	110011	歌华转债	41,179,542.20	1.46
12	110017	中海转债	18,728,000.00	0.66
13	125887	中鼎转债	6,482,188.19	0.23
14	113006	深燃转债	4,588,610.00	0.16
15	110019	恒丰转债	1,753,394.00	0.06
16	126729	燕京转债	1,050,664.13	0.04

 

查其所有转债重仓前5，并没有未转股的转债，所以新近上市且不在转股期的几个转债：久立转债(2014-09-04)、齐翔腾达转债(2014-10-27)、国金转债（2014-11-21）、长青转债（2014-12-29）等没有计入报表，也就是说肯定不是前5大持仓，但不能确定是否持有以及持有多少。但从新转债中签公告等，可以查阅到兴全是基本都参与了上述转债的申购或配售。

 

从报表看，其基本持仓特点是：

①　重仓大转债，尤其重仓中行转债和石化，其次是平安。三者相加70%+！而第四名国电迅速下降到5%。当然，这也是无奈之举，受其32.87亿元的体量限制，不得不重点配置大转债，而工行转债由于是基金托管行必须回避，因此两行（无工行有民生）一化电力+平安成为必备品。但还是从中能看出来侧重点：重配中行转，其次石化转，再次才是平安转，而显然对民生持谨慎态度，起码比团队保守得多。大资金，尤其可以参考其配置倾向。

②　持有较多的隧道转债。这点是颇有点特立独行的。隧道的问题倒真不是业绩，它的订单很多（话音未落，周三又获新单）；但订单需要很长时间的施工以后（一般是3年），才能陆续收到款项，所以体现在报表上需要几年后。因此，“性急”的基金会先放一放，等到快并表的时候再择机买入。资金性质越短，这种讲求资金效率的风格越明显。对此，我们和课代表是一致的：隧道质地不错，但是慢热型。因此，适合长持潜伏+择低择机待机并重。体现在行动上，略有不同：兴全资金量大，所以潜伏得早些，多些；我们以及散户资金量偏少，所以可以潜伏得晚些，少些。
     值得一提的是，上半年隧道一度超跌到89元。这时候按照三条线是应该加仓的，对此我们群友是和杨大大是步骤一致的。后来隧道1季度从89元涨到108+，杨云仍然没有动。您是否能和他握手呢？
     BTW：隧道的爆发催化剂是国企改革；潜在隐患是南方水多土软、作业情况复杂，施工难度大，不可控因素多，一旦出现，可能有坑。
     从1季度最低的89元，到季度末3月31日的103.67元，再到2季度末6月30日的108.28元，中间最高110元+，杨云是又做了什么呢？那就是下一个单元“持仓变动”的事情了。

③　持有不少徐工转债。已经进入前6了，而且是本季度新增的。从后面的分析可以看到，增仓川投和徐工是杨云二季度做得相当漂亮的两次操作。值得击节赞赏，但徐工的操作不可复制。

④　持有少量的歌华转债，但直观感觉比上季度名次下降了。这点到后面的持仓变动再分析。原因可能是原来【长线】看好歌华的题材和爆发可能性（这点杨同学比我们乐观），但【短线】歌华上涨过快。后面再谈。

 

⑤　持有相当多数量的海运转债（6900万）。以海运转债瘦小的规模而论，杨云的持仓占比其实是很重的，海运转债仅7亿，已经快10%了。因本团队重仓海运，不再啰嗦，以免有屁股决定嘴巴之嫌；

⑥　持有民生，但相对其200亿的规模，相当少，仅仅第八。原因可能还是不能短时看到大幅上涨的理由，而且短期下调转股价似乎也不现实。此外，是否感觉民生改革过于剧烈、效果难料？还是对沪港通的AH溢价警惕？不得而知，但IPO带来的一波冲击，可能对兴全是可以幸免的。

⑦　中海少量，转债规模比海运大，持仓比海运小，一个第七，一个第十二，倾向性一目了然；

⑧　看好电力行业。较重仓国电，持有较多川投转债，根据后面的分析是剧烈增仓！此外，1季度也进行了新增仓。因此，兴全应该是从今年以来持续增仓的，这点能看出杨总还是喜欢做预测和波段的，兴全也有这样的资质和调研条件；散户无法进行复制短线操作，但可以复制类似的中线行为。

⑨　持有华天.从后面的分析来，本季度新增仓4。6%+的。看来是同样看好华天的成长性。BTW：华天转债去年12月底到过三条线的建仓线，上过130元较长时间，最高达141元，此时可以在130、140元兑现（部分或全部）；继续持有的人可以宽心，杨云的持仓成本比我们高得多，而且没有减仓。

⑩　少量持有中鼎，实施“中鼎转债”赎回事宜的第一次公告发布于7月4日，正好在2季报末几天。见到强赎如何操作？请看后面的持仓分析。

11　少量持有深燃。新面孔，可能是绝对价格低，足够安全，做的底仓吧。

12　极少量持有恒丰，安全性够，但不确定性也高。可能杨云不抽烟吧？

13　极少量持有燕京。这个真心搞不懂，存量少、没有回售……但数量只有105万，大约是没的可买，也跌不下去，做个现金替代品吧。

14　依然没有重工！没有博汇！没有南山！没有海直，没有泰尔！课代表还是有口味的：没业绩的不要，有风险的不要，没把握的不要，行业短线没起色的不要。但是，不要神化了它，泰尔实际走出了一波行情；南山也有意外的上涨，但从安全的角度讲，杨云做得还是稳妥的。不过，7月初铝价上涨，南山随着上扬，杨云会不会调研并建仓呢？不得而知。

15　没有东华：）课代表依然不走钢丝。200到140，算得上蹦极了。

 

综合四季报和1季报，可以看出兴全转债在1季度的操作路径，见以下表格：

（请注意，下表采用公允价值计算，虽然采用张数更为合理，但兴全基金的季报、年报中仅对前五给出张数，明细只有公允价值；有心人可以分别找出两个季报末的转债市价，除以后可得实际张数。我们在此仅用公允值，但会参考公布张数和实际价格。）

兴全转债基金一二季度仓位变化
序号	代码	债券名称	2季报公允价值(元)	1季报公允价值(元)	增加
1	113001	中行转债	922,641,864.30	887,654,168.10	3.94%
2	110015	石化转债	681,453,734.70	646,109,278.70	5.47%
3	113005	平安转债	379,395,798.60	351,088,510.50	8.06%
4	110018	国电转债	149,924,619.60	148,401,813.00	1.03%
5	110024	隧道转债	120,560,986.00	115,544,129.40	4.34%
6	127002	徐工转债	102,182,413.43	0	净增
7	110012	海运转债	69,102,525.00	68,981,115.00	0.18%
8	110023	民生转债	65,218,912.00	62,203,942.90	4.85%
9	110016	川投转债	60,456,083.40	6,253,500.00	866.76%
10	128003	华天转债	53,081,231.51	50,730,196.99	4.63%
11	110011	歌华转债	41,179,542.20	77,544,000.00	-46.90%
12	110017	中海转债	18,728,000.00	18,270,000.00	2.51%
13	125887	中鼎转债	6,482,188.19	5,544,303.23	16.92%
14	113006	深燃转债	4,588,610.00	0	净增
15	110019	恒丰转债	1,753,394.00	1,736,205.60	0.99%
16	126729	燕京转债	1,050,664.13	1,057,969.48	-0.69%

 

经过对比和分析后，可以得出以下一隅之见（谨供参考，欢迎指正）：

①　前5大重仓：中行、石化、平安、国电和隧道纹丝不动，一张未变！查阅两个季报的前5大持有张数，几乎怀疑打开的是同样一张表，两者一张不变。其他几个波动不大，但隧道曾从102上涨到110+，杨云不为所动，可见其认为隧道的前途，不止110元。但是，之前1季度（似乎）也没在89元加仓，可能还是作为底仓留用而已，其波段也难以判断。
    证据如下：
    1季报http://www.xyfunds.com.cn/info.dohscontentid=108187.htm

    2季报 http://www.xyfunds.com.cn/info.dohscontentid=108796.htm

可见，如果不是公允价值和基金占比不同，几乎以为一张表。

 

②　徐工，新进，大幅增持！由0净增1亿元。在一个季度内完成。显然，杨云是有了新的判断。表现在盘面上，徐工从4月初的88元一路飙升到7月中旬的100元以上，杨云收获不菲。事后看，徐工业绩并没有大幅好转，只是大股东增持了78万股，并承诺继续增持到1%（当前已经完成）；此外，就是一些题材：徐工挖机注入延期、部分公司资产注入、参股尼发运河公司等。因此，是兴全认为徐工处于质变的边缘？还是仅仅先知先觉地潜入进行中短线波段？要看三季报的操作而定。在此对杨云的操作致以敬意，但这种操作是基金具有的优势，调研能力和信息把握能力，我等可敬而不可复制之。按照三条线，徐工是应该在加仓线内较久，理论上应该有中等左右仓位。

③　川投转债剧增866.76%！我也一度认为数据错误，或者眼花。确实是暴增。川投转债期间确实有价格上涨，查2014年3月31日收盘价为125.1元，2014年6月30日收盘价为129.4元。因此，公允价值的大幅增长不能仅仅以转债价格上涨来解释，只能确定是增加了持仓数量。
       此外，川投转债2季度一度上130元，然后跌破124元，再次上涨到131.84元。中间不知道杨云如何处理，倾向于应该是多多加仓，少少减仓。期间转债从没下过123元，在12X元以上空中加油，显然不是面值-高价折扣法 的作风，何以如此笃定和大胆？应该是兴全的调研能力或信息组织能力得到了体现。电力股包括川投能源，从去年低到今年其实一直是东北偏东的，但1季度只是微增，2季度痛下杀手暴力加仓8倍之多，之后川投7月站上了140元+，这个时间点的选择确实如神来之笔，令人赞叹。
       赞叹贵赞叹，知己（知道自己）归知己。这样的操作和判断，恐怕仍然是散户和小机构难以得出的，即使得出可能也未必能在12X以上大量加仓持有到140元（现在还有很多），乃至从130以上两度回调到12X时稳如泰山不减仓位。我们欣赏杨总在川投上的睿智和魄力，但限于自己的能力和风格，还是恪守三条线在100（实际最低见87元）以下重仓的策略。收益更为稳健，心态不容易波动。空中加油，心向往之，而身不能至。
       附：川投1季度最低价118元，大部分时间都在120元以上，其1季度新增成本肯定在120元+；二季度基本在12X上下波动，偶见131.x元。兴全是用准确的预测（或调研）收割10-20%的短期利润空间；面值-高价折扣法 是用简单“愚钝”的等待（不预测）来收割90、100元到130、140元中间30%~55%的中长线利润空间。各有所长，各为所用，请同道中人对号入座。
       此外，貌似川投的操作，可复制性比徐工强，因徐工发生在一个季度内，而川投增持跨越了两个季度。但1季度兴全仅持仓600万，看来杨sir当时也不确定；但2季度突然暴增6000万，不到季度末，光看1季报是很难作出同样重大的增仓。面值折扣法，在几次上下130元后已兑现近尾声（去年、今年都有数次兑现机会），当前如果还持有的，不妨和杨总一起等等看川投的烟花到底能放多高：）

④　歌华公允价值减仓46.9%。值得注意的是，歌华2013年底是95元，2014年1季度底是96元，2季度底是102元，实际价格是上涨的，但公允价值下降近一半，足以说明减仓之剧烈。
      关于歌华的态度，之前我们倾向于等一等（回售更近时），杨云倾向于守一守（买入潜伏）。但现在反而发生了错位：杨云在上涨后坚决减仓；我们倾向于在100附近可以开始潜入（注意节奏和仓位）。
      对于歌华强赎的前景，我们持怀疑和不确定态度；杨云之前似乎倾向于看好，但对当前的减仓，我们理解为是否兴全对歌华的长线强赎可能降低了原来的期望，抑或也仅仅是同样认为歌华短期内（回售半年前）强赎可能性不大，因此上涨后抛出做个波段？后者，倒是符合杨云的风格。

⑤　海运基本不动。风动？浪动？船动？仁者心动。近期，海运转债仅仅上下波动不过1元，引无数叛徒……呃，债主，债主尽吐槽。实际上，海运的到期价值不变，海运强赎的概率也没变（无论大小多少），变化的只是场内资金流向以及人心向背。闲言少叙，打开作业本看课代表的答案：公允价值仅仅增加0.18%，想想海运太平公主一样的K线图，基本可以断定为没有增减仓，或者极少极少。因此，兴全应该还是坚守待变，请反侧子自安。当然，有条件打新的卖出海运腾挪资金，也是正常的；至于有仁兄信誓旦旦非说杨云是7月1日开始减仓的，只能说查无实际，任君雌黄吧。
    附：海运7月1~23日总成交额大约8800万左右；其中15日2200多万。

⑥　民生变动也不大。公允价值下降4.8%+，但2014年3月31日收盘价88.53元，2014年6月30日收盘价92.94元，上涨了5%（中间无付息），两相比较，判断应该是少量减仓了。兴全一直对民生不太感冒，或持有戒心。

⑦　华天转债公允价值增4.63%。这华天转债2014年3月31日收盘价116.99元，6月30日收盘价122.50元，上涨4.7%。因此可认为基本无变动（中间无付息，但中间是否波段不可知）；而且兴全认为华天值得继续持有。

⑧　中海转债公允价微增2.51%（上期是减仓40%）。中海转债从去年底的3300多万减到了1季报的1800多万。查1季度末市场价是91元+，6月30日收盘价94.30元，同步微涨，可视为基本没变化（中间无付息）。

⑨　中鼎转债公允价增加16.92%。貌似增仓了，但实际中鼎转债上涨较多，7月4日公布正式强赎。查1季度末的市场价格为118.608元，2季度末为138.98元，上涨17.17%，因此可以理解为基本持仓没动。兴全持有中鼎的数量太少，因此即使放了烟花，单只转债理论可获利40%~50%多，但对整体32个亿规模而言，杯水车薪而已。因此，无论对机构还是散户来说，真正的重大资产升值还是要依赖重仓品种的升值，因此不敢重仓的机会不是机会，不是重仓的机会也不是机会。5000元涨了10倍，那只是屌丝的调戏和幸运，农夫守株待来的无照傻兔而已，可以娱乐一时，不可受用一世。

⑩　没有持有的热点转债是：重工、博汇和南山。重工转，自从去年9月第一次注入重组，转债上146以后，似乎完全不被兴全所感兴趣了：转债，转债清仓；正股，正股清仓（2季报10大持股皆无）。
     博汇，兴全一直兴致缺缺，现在依然保持节操。
     南山，虽然下过90，上过120，兴全一直不为所动。个体感觉，可能杨云在乎的除了我们担心的政策风险，还有民企风险、经营业绩和铝价低迷。虽然近期铝价大涨，但感觉杨云可能还会保持操守。

11　无论海直还是东华，不追高。虽然杨云会在120+元追杀川投，但很少见到他在130以上走钢丝，哪怕是东华那样的超级大牛债，这点课代表确实是楷模。

12　 恒丰转债，变化不大，持有不多。170多万而已。

13　 燕京转债，同样持有不多，变化不大，应该是没有动。燕京已经存量极少，且溢价18%不低，而且似乎没有波段操作，暂时看不懂。

14　 没有持有同仁堂。这点对于喜欢谈价值投资的基金来说，有点另类。鉴于同仁转债长期在113附近徘徊过，这个价格对杨云来说似乎并不恐高，而始终食指未动，可能是嫌弃其当前经营过于平缓，没有爆点或起码近期没有值得引爆的题材或因素。这个对于讲求效率的中短线持有人，可作借鉴。

15　 没有深机转债。对于转债的审美，似乎具有一定的共性：太平公主不要。深机，具有典型的波动过小特征。

16　 深燃转债，少量净增。只有458万，感觉是因为到期保底较厚，下跌空间较小，和有人配置深机一样，无功无过，但求不跌。但就爆发性而言，深燃可能还略有题材，好于深机。

 

仔细阅读报告，还能读出一些杨云和兴全转债的潜在信息：

u 4季度末净值27.8亿，1季度末32亿，二季度末还是32亿，期间虽然爆发了川投和中鼎，而且中鼎还上涨17%+，川投暴增8倍多（但期间川投只涨了4元），徐工增仓1亿元（但6月30日还没涨多少），整体贡献并不大。要想该基金获得暴利，还得看前五大重仓！

u 以大转债构筑防守反攻，其中中行、隧道主防守，平安、石化主进攻；国电本是做防守的，但今年行业可能会小小爆发一下；

u 二季度保持的前五大重仓的稳定性，看重的还是长期价值；

u 进攻！爆增川投、徐工，神来之笔，波段+预测的威力，学不来；

u 小小增仓深燃，试探性，效果暂无；

u 持仓表明态度：不看好重工、南山；不看好博汇强赎；民生看淡；

u 对歌华态度有所变化，要么是强赎期望降低，要么是认为阶段高点，进行了明显减仓；

u 保持了海运、华天、中海、民生、恒丰的稳定性，不增不减；

u 中鼎，强赎后应该逐渐减仓了，但在2季报中不能体现出来；

u 对机械行业似乎有所看好，如徐工和隧道，但回避泰尔；

u 对小转债和惰性转债做了回避，如深机和泰尔；

u 航运行业两个都配，但相对重配海运，轻配中海，潜伏为主。

 

以上谨供参考，不做结论和建议，欢迎指正。杨云作为开放式基金，规模又大，其选债出发点必然带有产品不可回避的烙印，可以学习，但不可机械照搬，尤其是对流动性的考虑，不用像杨同学那样苛刻。当然，杨课代表不走钢丝、不贸然用杠杆的美德，尤其值得全班同学起立鼓掌。

至于他做波段的是是非非，不要忘了他身后站着整个兴业基金团队！高富帅的事情，屌丝是不能复制的。只能说：能总是预测对，为什么不预测呢？但如果不能预测对，千万不可邯郸学步、东施效颦。

 

 

最后，奉上兴全可转债报告期内基金投资策略和运作分析，谨供参考。以上某些观点，间接在报告中得到验证。

 

报告期内基金投资策略和运作分析

二季度，市场整体表现为震荡上行。相对而言，以大市值公司为代表的主板市场表现偏弱，上证指数始终在2000-2100点的狭窄区间来回震荡，而中小市值公司为代表的中小板和创业板经过前期的调整后，二季度先抑后扬，反弹较强。由于宏观经济持续偏弱，基本面缺乏亮点，在流动性宽松的环境下市场主要以各种概念热点的炒作为主线。行业层面上，国防军工和通信服务设备是表现最强的两个板块，概念上资产重组和资产注入依然是弱势市场最为追捧的热点。电子、家电、房地产等行业跌幅较大。

 

二季度债券市场进入了收益率曲线整体下移的牛市。从收益率曲线的变化来看，一季度随着资金面的紧张缓解，投资者仍心有余悸，主要体现为短端收益率的大幅下行，而中长端的收益率变化不大。而进入二季度后，经济疲软状况更加明朗，甚至房地产销售和价格都出现走弱的局面，市场对央行政策的揣摩也逐步趋于一致，利率债中长端收益率曲线出现平行下移的牛市。转债市场受益于资金面的宽松、债底的抬升，二季度也有较好的表现。通过对转债溢价率变化的分析，我们认为二季度转债市场的上涨主要来自于债底的抬升，同时正股没有起到反向拉高溢价的负面作用。

 

基金二季度相比一季度末大类资产配置变化不大，在一季度相对较早时间点基金在大幅降低股票持仓后，在二季度5、6月份市场的反弹窗口中基金并没有及时加仓股票，使得基金错过了此轮股市反弹的机会（踩波段，是习惯：））。同时，在一季度基金大幅加仓转债后，二季度基金转债持仓的变化也不大，二季度基金的收益主要来自前期加仓转债的贡献。转债在经过二季度的上涨后目前价格风险收益比已经比较中性，但由于转债的个体差异较大，随着转债品种的丰富，差异化的、可挖掘的转债品种机会也明显增多。

 

l  管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望

二季度市场的反弹来自实体经济层面基本面驱动的因素不多，散乱的热点和部分成长股超跌反弹的特征较为明显，资金面的宽松、市场收益率的平行下移以及经济疲软后对政策转向的期待构成了股市短期的利好。我们认为市场对预期变化的反应越来越超前，当能确认反弹的时候可能反弹就已经进入尾声了，市场的博弈心态偏重。从目前的经济现状来看，市场很难有大级别反弹的机会，能有的依然是结构性的机会。（减仓歌华？）

 

我们对固定收益市场的预期相对偏乐观，经济相对偏弱的状况不会出现较大改变的预期为债券市场提供了一个较好的基本面环境。如果银行表外资产的扩张能在新的监管规则下得到很好的约束，社融总规模的快速膨胀能缓下来，低利率环境对目前中国的高投资、高杠杠状况将是较为有利的。可能的风险来自于是否会有大规模的经济刺激政策以及银行的金融创新是否可能绕开新的金融监管，我们的判断是两者发生的可能性都较小。

收费和套餐情况请见书的234页，或者参看博客首页置顶文章blog.sina.com.cn/hj10n。谢谢！

2014年优惠和新价格请见最新周报的专文列表+介绍~