在可转债投资中，转股价始终是个很重要的参数，我们称之为“定盘星”。转股价和正股价的比价关系，始终是转债价格的价值中枢。正股价比转股价越高，转债价格越高；反之……则不尽然，因为转股价可以虚高而不下调——可能没有进入回售期，或者还没有触及回售触发价。在这种情况下，考量转债能否实现转股的可能性，就要用最近一期经审计的净资产来代替转股价进行思考。

为什么是经审计的最近一期净资产？
因为根据规定，主动向下修正转股价的价格，不得低于最近一期经审计的净资产。

因此，类似博汇、新钢、中海等这些已经跌破净资产的转债，在当前情况下是不能再下调转股价的了。（除非业绩改善，股价重上净资产，或者下期审计净资产更低。）

跌破净资产的后果是：转股价不能再下调，但股价却可能跌跌不休，离转股价或净资产越来越远。本来，别家股价只要上涨30%、40%就能转股，它则必须上涨50%甚至100%才能转股，难度可想而知是加大了，期权价值自然也降低了，体现在转债价格上就是会跌得比较低。

比如当前的中海转债，其正股股价为4.27元，最近一期经审计净资产为6.71元，即使中海把转股价下调到当前的极限——6.71元，要想转股，至少要把4.27元拉升到6.71元的130%以上:
6.71 X 130% / 4.27 = 2.04 ！

等于要正股上涨104%以上才行，难度可想而知！

中海也知道不可能，好在没有进入回售期，跌破回售价也不用还钱，那就继续等吧。所以虚高的转股价8.6元它也不下调，摆明了是拖延待机，与重工转债的未到转股期即下调转股价心态截然不同。

投桃报李，市场因此也给出了相应的“有效价格”——低于90元。无它，一个近期无望转股的转债，只能短期当做债券来做，而中海转债的年化不过4~5%，堪堪与一般债券看齐。所以，便宜不是没有道理的。

类似的情况，在深机等转债上也如是，博汇、新钢之所以好一些，只是因为进入了回售期，有回售条款保护而已。

PB = 股票现价 / 净资产

PB < 1，意味着跌破净资产，只是不同的表述方式而已。

所以，净资产等于下调转股价的极限，就像水面一样。在水面以上很高处，公司可以“天高任鸟飞”（如历史上的锡业、安泰、海化、龙盛等）；在水面附近，公司可以“海阔凭鱼跃”（海马、重工等大多数转债）；一旦进了水面以下，基本就是“泥潭不可拉”了，现在的唐钢、新钢，就是活生生的样板。

当然，跌破净资产而最后转股的也不少，但是一旦到了最后一年，可操作的余地就少多了。只要时间充裕，就有转股可能，尤其很多行业波动性极大，今年跌破，明年后年有可能翻番，比如有色、航运等就经常发生这样的惊天逆转。但无论如何，PB远低于1不是一件好事，最后一年了还是这样就更糟糕。

这也是同样情况下，如果长持，中海好于博汇，博汇好于新钢的原因——不可预知的时间因素在发酵。如果PB>1而短持的话，可能恰恰相反，到期时间近的估值会高。

附：

本文也同时回答了有些细心读者的疑问：为什么《理财周报》中的净资产、PB和证券软件、媒体上公布的不太一样。证券软件和媒体上采用的往往是最近一期或上一年年报数据，无论是否审计；而可转债计算的必须是经审计的最近一期净资产。

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