1、“价值投资”根本就是废话，这是巴菲特在某年年报中的原话。的确，投资如果不是拿价格换取价值，那投资究竟是为了什么呢？在公认的“价值投资”之父——本杰明.格雷厄姆著作中根本找不到这个词，他说的都是“投资”。不过，为了区别对“安全边际”的重视程度，通常加个定语以示区别，也是可以理解的。

 

2、长期价值投资也是废话，“长期”也是非常模糊的概念。按照最初格雷厄姆的原意，当价格接近或超过内在价值后，就可以进行获利兑现。因此，这完全可以视价格反映程度而定，有些耗时较长，有些较短。

 

3、巴菲特及芒格是扩展的“价值投资”，实质上是评估方式的变化：从对静态清偿价值寻找安全边际到从现金流折现估值。对于现金流折现问题，至少从巴菲特年报中显示几个重要要素：一、公司经营稳定，评估者对公司经营趋势有把握；二、现金流是“自由现金流”，即经营性现金流量扣除资本开支和维持运营资本增额，当然，按照巴菲特的说法，这样的预测是相当艰难的，甚至对很多行业企业都做不到（但我们的卖方研究员，却是万能的）；三、预定的折现率（资金的机会成本），巴菲特多次强调用10%作为无风险收益率。有了这三点，一个企业的内在价值就是比较确定的了。但注意到，巴菲特也多次强调：实际上内在价值的估算是非常不精确的，但至少采取“保守的预测”能减少评估的误差风险。

 

4、对于ROE而言，至少要多考虑几个因素：净资产的可信度、盈利的可信及可持续性、财务杠杆。但实际上，和ROIC、ROCE等扩展指标而言，ROE足够反映一家企业的真实盈利能力。

 

5、11%的ROE，或许对应1.1倍PB，这是一个合理的估值水平（这是巴菲特年报中的一次估值举例），这意味着，20%的ROE，可以对应2倍的PB，以此简单类推（参考）。这可能也意味着诸如贵州茅台，享受接近40%ROE，可以接受4倍PB的代价（但实际上是十几倍）。但历史上看，高ROE的企业终究将无法维系（或市场饱和，或市场竞争或市场替代），例如可口可乐曾从80年代的20%多，一路飙升至1999年前后的超过50%多，但最终被竞争（百事可乐）及替代（碳酸型饮料的衰退）拉下马。换言之，你能发现某企业未来长期能维持20%的ROE，那么2倍PB以下买入，未来亏钱的概率将会很低。

 

 

7、很多企业的未来都是不可预测的，最好的例证就是企业的生存周期。因此，投资必须参考历史，如同评价一个人未来一样，不考察其过往的经历成绩，如何能评价他未来的发展呢？不仅需要参考，而且时间需要更长些。其实这和评价一个人的投资能力，也是一致的：在某个时期内，总是最激进的黑猩猩赚到最多（黑猩猩是随机出现的，不信可以看看做模拟炒股大赛的历史长期排名）。所以，请那些选择基金的投资者，尽量参考其在过往数个股市周期中的表现。赛斯.卡拉曼说的：赛车手都希望在每一轮赛道取得领先，但记住最关键并不是这个，而是最后一圈，你还在跑道上。

 

8、对安全边际的判断，是“科学”，但更多是“艺术”。这一点，无情的将很多专业人士排除在“大师”门槛上。在投资这个领域，绝大多数专家最后不会取得好成绩，尽管学问上来说，的确很专业。

 

9、中国的机构研究员和基金经理（公募、私募），并非不够专业，并非不够努力。但机制束缚了几乎所有参与者。于是，你可以看到，无数聪明绝顶的人，将毕生精力和学识用在了互相猜测上。想起关于投资心理误区的一个故事：一群绑在柱子上的猪，每一个都在猜测柱子会被猪拉偏至何方，最后的结果类似蝴蝶效应。这是一个非常非常糟糕的游戏。其实他们都知道，这样的游戏没有长期赢家。

 

10、“审美疲劳”：这是某卖方研究员评价为什么市场不喜欢那些过往已经证明自己的企业的理由。前期听到有人这么说：研究招行、万科、茅台、万华、钾肥、双汇、苏宁这些根本没有意义，这些“大家都知道了”。有趣的是，巴菲特曾说：“这些已经证明了自己的企业，我习惯称为狠家伙”，如果一开始，你就选择对了，为什么还要做第二次选择呢？对我而言，某个时刻的某个所谓“知名企业”（竞争实力依然超群，壁垒深厚），如果估值低于其潜在价值，那么这也许并不是一次“审美疲劳”，而是一次大机会。如果把它作为刚上市的企业（或者在H股、海外市场首发），那么市场给它的评价或许是截然不同的。（这意味着，目前新股的定价很丰满，“老股”的定价很骨感）

 

11、理由：市场总是会寻找到足够的理由，来支持牛市的严重高估和熊市的严重低估。这是为什么07年看到平安的卖方研究报告中，竭力的为120-140元价格寻找“估值合理”的理由之一。在07年，甚至看到关于中国股市“目前”市盈率仅为20倍不到的报告（理由共计10条，从资本化率到动态市盈率，到新兴国家合理溢价等等）。又如同目前市场对金融股，特别是银行股的解释：刚听到一个提法：利率最终的市场化将较大削弱银行净息差，这才是目前银行股为什么起不来的重要原因之一。（在07年同样shibor发行时，没人注意到这一点）。我有充足理由相信，未来某个时期，银行股出现高估时，市场人士仍会聪明的为我寻找到估值合理的理由（这一点，你永远想象不到市场的想象力有多大）

 

12、短期预测：预测短期市场走向，就像毒药，应该摆在远离那些在股市中幼稚得像个孩子一样的投资者。这是巴菲特的话。可我们的市场精英们，每天起来，拿着投资者支付的高薪（佣金、管理费等等），就干着这孩子一样幼稚的事。芒格说的：当钟摆摆在极端位置，我们会知道自己应该做点什么，但绝大多数时候，我们都是未知论者。（这也是“长期”投资存在的理由。）

 

13、最终结局：我一直相信，投资者的盈利总和（在整个投资时期），只取决于两个：一、取得的平均PB（也许是其他估值）；二、得到的企业长期平均ROE。

 

最后，目前为止，没发现有超出两个人和两本书的所谓“价值投资”范畴：

 

一、格雷厄姆的《证券分析》

二、巴菲特的《1977-2010》年致股东信。（实际上还包括1956年开始的合伙公司致股东信）

 

其他补充的书籍看到最后，大体也都是在这个范围内转悠。（彼得.林奇这类短期的“兔子”除外，他的投资生涯实在太过于短暂）。

 

可悲的是，道理讲来讲去似乎很简单，细化起来，却是深不见底，做起来，更是千难万难。

 

和实业投资一样，也许最终，你能平静的接受你的努力化为乌有，毕竟市场上能最终成功的企业、投资者，不会太多。这和学历、学识、经验、努力无关。这叫：谋事在人，但成事有时在天。