由于內含价值是专用于保险业的评估体系，虽然国内上市公司每年均编制并公布内含价值报告，但除非保险公司内部人员和精算专业人员，其他人对于內含价值报告的理解和分析常常感到棘手。本文借鉴相关研究成果，结合笔者对內含价值内容的一些认识，对內含价值理论进行了简单介绍。希望对读者了解內含价值，有一点帮助。

（一）传统评估方法的局限性

传统的估值方法容易低估寿险公司的价值。按照通常的会计准则，出于谨慎原则，寿险公司在收入和费用的确认方面，只确认已经实现的收入和已经发生的费用。比如投保人购买长期的期交寿险产品，保险公司只允许确认属于当期应收的保费，而对于以后各期投保人应缴纳的保费，无论其最终收回的可能性多大，都不能确认为收入和利润，从而低估了该笔业务潜在的价值。

保险公司在承保时需要提取准备金以应对保险期间可能出现的赔付，准备金提取作为支出项减小当年利润。为了降低经营风险，保险公司在保单生效后最初几年会多提准备金，多提的部分在保单有效期内逐渐释放，这就导致前期利润偏低，如果用市盈率、市净率等估值法，容易忽视寿险业务逐渐释放利润的特点。

保险公司对其他一些费用的处理同样存在降低寿险业务初期利润的情况，比如对营销员、中介机构等支付佣金和手续费，不是在保单生效期内均匀扣除，而是在最初一段时间集中扣除，导致前期利润偏低。

（二）内含价值评估方法原理

1、內含价值(EV)的含义和构成

內含价值是公司有效业务价值(VBIF)和调整后净资产(ANV)之和。为了衡量寿险公司和业务的真实价值，调整后的净资产均以市场公允的价值为基础确定，因此需要在账面价值的基础上根据市场价值进行调整。

有效业务价值等于评估时点有效业务未来法定税后利润用一定贴现率贴现后的现值，其中要扣除持有偿付能力额度的产生成本。保监会要求保险公司持有法定偿付能力资本，以保证偿付能力，这部分资本因而受到使用限制，是公司净资产中的“非自由”资本。由于其使用受到限制，其实际价值低于账面价值，两者之差是法定偿付能力资本的机会成本损失，也就是“持有偿付能力额度的成本”，需要在计算有效保单的价值时扣除这部分成本，得到內含价值报告中最终的有效业务价值。

综上所述，內含价值计算公式为：

2、內含价值评估方法的优缺点

（1）內含价值分析体系和报告标准统一，更容易实现不同国家和地区、不同业务和产品之间价值的比较，避免了不同国家会计准则差异导致的业绩不可比，以及不同产品收益特征不同导致的不可比。同时由于內含价值评估方法评估的是保单全部有效期内产生的价值，涵盖期间长，考虑的因素全面，对保单价值的判断更公平合理，从而使保险公司整体价值评估更加科学。

內含价值变动分析使保险公司能够掌握引起內含价值上升、下降或不符合预期的原因，有利于改进公司经营管理，发展內含价值高的业务，限制或消除內含价值低的业务。敏感性分析使保险公司掌握各种因素变化对公司內含价值的影响大小程度，从而有针对性地进行风险管理，加强抵御风险的能力。

內含价值的缺点在于其假设众多、计算过程复杂、专业性太强、易受操纵等，掌握內含价值评估方法本身需要花费大量精力，而即使熟悉了解了评估方法，其中各种参数、假设的设定也是比较大的问题，不适当的参数设置可能大大降低评估工作效果。但另一方面，內含价值方法的这些缺点很大程度上是保险经营本身的特点造成的，比如各项收入（如保费收入、投资收益）和支出（如赔付、责任准备金提取、红利发放）的估计本身难度较大，采用现金流折现模型评估公司和业务绩效、价值都无法回避这些估计工作，內含价值方法把这些因素都体现到模型中，需要一一设定，因此显得复杂和易于受到操纵。

3、內含价值评估方法和步骤

內含价值评估的要素包括数据、模型、折现，步骤可分为以下三步：

（1）保单分类和建模。根据性别、年龄、保障期限、缴费期限、保障项目、保险金额等指标，把具有相似特征现金流的保单分成不同组别，对不同组别的保单分别建立估值模型，以组别为单位分别进行估值。如可以分类为传统寿险产品、分红险、万能险、投资连结险等。

（2）设定参数。需要设定的参数有死亡率、发病率、手续费和佣金率、投资收益率、税率、风险贴现率等，除了准备金参数外，其余参数均采用最优估计假设，即客观描述最可能发生的状况，不高估也不低估。准备金参数则比较谨慎，往往在最优估计假设的基础上加上一定的谨慎边际。

参数的设定主要以以下数据作为参考：公司内部的历史经验数据；行业统计数据；国民统计数据和地区人口统计数据；再保险公司的相关数据；他国和国际相关数据。价值评估时以这些经验数据为基础，考虑经验数据发生的历史条件、经济环境和未来的发展趋势，对经验数据进行调整。

（3）预测未来利润并贴现。在前两个步骤的基础上可以对保单的未来利润进行预测，并使用风险贴现率计算评估日现值。

4、內含价值评估参数的设定

（1）死亡率

我国保险公司对死亡率的估计依赖于统一的寿险业经验生命表，各公司保单的定价也是以该表为基础。但不同地区实际的死亡率和生命表数据有差异，实际死亡率和定价死亡率本身也存在差异，因此各公司需要根据自身经营情况对生命表死亡率进行调整。

（2）费用率和佣金率

费用和佣金主要是保险公司内部管理运行费用、承保和理赔费用、支付给营销员、中介机构的手续费、佣金支出等。内部管理费用的预测需要考虑公司发展趋势和规划，外部的手续费、佣金等费用还要参考监管环境和市场竞争情况的变化。

（3）退保率

估计退保率需要考虑险种类型、保单持有年度、销售渠道、销售区域、保费支付方式、投保人年龄性别等，比如定期死亡保险由于退保的损失较小，退保率高于分红两全保险；保单购买的最初几年退保率较高，而随着时间推移退保率会趋于稳定；定期现金支付的保单退保率高于银行账户自动转账保单；女性保户和年龄较小的保户易于退保等等。此外退保率还受到经济环境和市场竞争程度影响，例如经济不景气的情况下退保率常常较高，保险市场竞争越激烈越容易出现退保。

（4）投资收益率

投资收益率是公司投资的各种资产的收益率的加权平均，国内保险公司可以投资的渠道主要有银行存款、债券（央行票据、政府债券、金融债、企业债等）、股票、基金等，部分保险公司可以进行基础设施建设投资和运用外汇进行海外投资，部分风险较高的投资领域有投资比例限制。

（5）风险贴现率

保监会《人身保险内含价值报告编制指引》对内含价值风险贴现率做出规定，指出风险贴现率是无风险利率加上一定的风险额度，其中无风险利率根据10年期国债的收益率确定，风险额度要反映未来可分配收入的风险情况，不同公司，不同产品分组，风险额度可以不同。

一般而言，保险公司使用的风险额度不低于5%且不高于10%，个别风险程度高的公司，风险额度也可以高于10%。

5、内含价值变动分析和敏感性分析

各期內含价值低变动由一系列因素造成，通过内含价值变动分析，可以知道是哪些因素引起公司内含价值上升或下降。通常引起内含价值变动的因素有：预期的内含价值回报、当期新业务价值、营运经验差异、投资回报差异、假设和模型改变差异、市场价值调整、融资、红利分配等。

內含价值评估模型中各种参数的变动对內含价值影响很大，敏感性分析测试参数在各种取值情况下保险公司（或业务）的內含价值，可以在一定程度上消除参数值中主观因素的影响。敏感性分析通常需要调整的假设有：风险贴现率、投资回报率、费用率、死亡率、发病率、退保率、短期险赔付率、偿付能力额度等。