加载中…老股民：中国平安系列研究（二）
(2013-06-06 16:29:30)
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杂谈 |
分类： 保险 |
沈醉三千年：老股民是一位有着相当群众基础的投资者，保持着很好的投资记录（老股民的博客中记录如下：18年200多倍收益率，他的目标是36年10000倍，创造世界纪录。），本轮民生银行的投资是他非常有名的经典战役。以下是他对中国平安的研究。这种一丝不苟的态度和执着的精神值得学习。作为一个满仓中国平安的投资者，相较之下，我感到汗颜，但同时也给了我努力学习的动力。它山之石可以攻玉！
嗯，还是先说好的方面吧。
一，保险股前景展望
1，虽然目前的保险业发展遇到一点困难，由于种种原因的综合因素导致，近年来的发展速度比较低迷，但从过去的20年长期看还是个高速发展的行业，目前也许正处于发展的瓶颈期或者说困难期，未来的前景依然看好。按国际发达国家保险业的发展历史看，当人均GDP达到2000美元的时候开始起步，在人均GDP达到一万美元的时候会有一个飞跃过程。用不了几年，我国将进入人均一万美元的时代，保险业的未来值得期待。
2，在我国政府机关中，有两个部门是尽职尽力的，一个是保监会，一个是银监会。就因为处于发展中的我国，金融安全是第一位的，谁也不敢马虎。说好的，就支持这两个部门的严格管理，可以让投资者多一份放心，就因为有个严格的婆婆在替我控制着他们或有可能的风险或者说乱来。说不好的，甚至说这些严格的管理简直就是变态，严格的管理会导致企业无法抓住机会赚钱，限制了保险业多方位资产配置。不过，说实话，我从心眼里还是支持严格管理的，就为了可以放心大胆的投资嘛，何况他们确实喜欢乱来。在金融业，有句经典话是这样说的“金融业的风险总是滞后的，往往随着乐观情绪的发展不请而至。”
随着保险业投资理念或者说资产配置能力的提高与成熟，保监会将对一部分投资范围逐渐放开，使得企业资产配置的余地加大，随着保险公司投资经验或者说投资人才的积累，我相信，保险业未来的投资收益会有所提高。当然，目前保险业投资回报低下的原因，与保监会的严格控制不无关系。也许，2013年就将形成投资收益逐渐提高的拐点。
3，资本市场的低迷已持续五年，已经有不少蓝筹股具备了相当不错的投资价值，虽然我不知道牛市什么时间来，但我相信，牛市到来的时间也不远了。随着牛市的水涨船高，保险股享受着市场估值的提高带来股价上涨，还会带来保险本身投资收益的大幅提高，这就是所谓的戴维斯双击效应。
4，按我个人的判断，我们的未来将进入加息周期，而且非常有可能是长期的加息周期，其中的内在逻辑就为了缓解政府的债务危机。保险业最舒服的经营环境就是逐渐、缓慢、长期的加息周期，比如说可以有每年加息0.1个百分点，连续加息30年甚至更长，那么保险业将赚的盘满钵满，当然这是在开玩笑的。但是，在这里必须说，无论是加息还是降息，对于保险业来说都是一把双刃剑，都需要处理好存量与增量彼此相反的关系，需要重新进行资产配置或者说调整。假如处理应对得当，那么就两头受益，假如应对错误，那么就有可能在短期内两面挨耳光，就看管理层应对能力了。所以说，保险业的投资能力或者说资产配置能力是重中之重。提高资产配置能力的基础在于提前判断货币政策或金融政策的趋势线变化。
但是，不管怎么样，在未来或有可能进入长期、缓慢加息周期的环境下，只要管理层不做傻事，就可以提高投资回报，在保单回报成本已定的情况下，提高了保险资产的投资回报，那么就意味着提高了股东的投资回报。从前面的内涵价值一文就可以看见，投资收益的提高，是提高保险股内涵价值的重要因素之一。
5，中国平安是一家全牌照的金融控股集团，多业务集团的最大好处就是可以抵御某一业务出现困难而导致集团陷入困境，俗话称“东方不亮西方亮”就是这个道理。同时，当集团的某一业务出现发展机遇的时候，可以通过集团进行资源倾斜，扶持该业务高速发展，取得领先一步之优势，取得市场份额之提高。当然，这需要当家人具有审时度势的能力，与下面执行力的匹配。这是个平安可以加分的因素。
以上五点，就是我看好保险股与平安的内在逻辑，也促使我下决心研究保险，选择中国平安进行具体的研究工作，为银行股寻找替代品种。请朋友们批评补充，谢谢！
二，中国平安的投资能力
首先，在这里向平安的持有者说声抱歉，我后面的研究结果可能会让你不舒服，毕竟你持有平安，我没有平安，我们的出发点或者说着眼点可能有所不同（但是，对于我来说，应该也必须尽可能的保证客观评论，采用公开的数据信息进行分析，做出客观评价，这是我应该做到的。）。而且，由于专题研究的时间不多，还没有涉及具体的业务层面，也许还没有发现你所看好的部分。其实我个人并不喜欢研究具体业务，怕麻烦，效果也不好，就喜欢毛估估，喜欢框架性的东东，不喜欢研究具体复杂的多样性业务或者说鸡毛蒜皮的事。当然，假如以后有兴趣，那么有可能会逐渐介入具体的业务层面研究，一般来说似乎没这个必要。
何况，从道理来说，对于同一家公司，不同的人会从不同的角度去看，会有不同的结论，这个很正常，我们没能力也没必要做到大一统，我们最应该做的就是包容，检讨自己的视角，求同存异，而不是指责；虽然我不懂保险，但这不是懂不懂问题，是视角不同的问题，是每个人判断标准不同的问题。也就是说，企业研究这件事，本来就是个见仁见智的东东。否则哪来你卖我买的交易呢？你我都没错，视角不同也。
当然，在这里也可能存在着这个问题，就是从宏观上看平安不尽人意，从微观上看平安非常优秀，那么问题在哪里呢？因我还没有涉及具体的业务分析，也是我并不喜欢涉及的地方，所以就没有答案。
所以，在此，请平安的持有者多多包涵，并提出你自己有理有据的不同意见，让我们取长补短，作为补充，使得我们共同能更清晰的看清楚中国平安，为自己的人民币负责。谢谢！
其次，对于中国平安核心的寿险业务，随着具体研究工作的逐渐深入，让我满腹狐疑，人们所谓的优秀，他的优秀在哪里？按我目前所了解的东西来看，中国平安充其量是一筐烂苹果里面没烂的一只，说什么优秀根本谈不上，最起码不配说优秀，但相比之下可能还算不错而已。所谓的“盛名之下，其实难符”是也。
对于一家寿险企业来说，主要看点就两点，一是投资能力，二是业务开拓能力，这两个关键性要素很重要，简直就是保险公司的命根子，其中的重中之重是投资能力。那么平安的投资能力如何呢？嗯，先讲个事吧。
曾经，大概是前年吧，当我看见中国人寿的投资管理公司负责人为了成功在高位抛出，赚了400点指数而面对媒体沾沾自喜时，我忍不住了，删除了自选股中的中国人寿。这算什么事啊，一家全国性大公司的投资水平就那么点出息？这分明就是在证券公司蹭空调大妈大伯级的炒股水平嘛，这样的公司关注干嘛。
遗憾的是，当我看了平安的投资能力，让我大跌眼镜（在我的心里，平安会强一点），想不到没有最差还有更差的，这就是平安，具体的我就不说了，大家可以去看看近几年这两家保险企业的投资回报吧。
嗯，还有令我更沮丧的事，我通过历年的公允价值变动结合债市波动发现，在07年11月（股市绝对高位），保监会在各保险公司的强烈呼吁下，把保险公司可投资股市的投资资产占比从5%提高至10%，中国平安急不可耐的进入，接手最后一棒，导致08年熊市中巨亏。唉，这叫什么事呢？我只能抱以一声叹息！假如毛估估推算一下，我估计在05年开始到现在的一轮牛市中，中国平安在股市没赚钱。恭喜你，中国平安，你进入了90%的行列！
所以，我在前面做出的中国平安投资能力低下的结论性评价，是恰如其分的。比中国人寿还不如，还有什么可说的？
另外，在这里，我可以做一个判断，让时间来证明：目前平安在股市投资（基金与股票）的占比不高，但到了股市疯狂出现高估或者说存在风险的时候，中国平安会满格运行，也就是说，平安将小仓位获取投资回报，以大仓位承受投资亏损。这是个鉴于“人性”丑陋的判断逻辑，平安也不能例外。嗯，就让时间来证明吧。
三，中国平安的核心业务能力
现在我们先来看看中国平安的寿险业务，这是平安的核心业务，看看他九年间的销售或者说开拓能力，为了同口径计算对比，所以就把保费收入调整为规模保费收入，以保持与2003年数据的一致性，如此就没了统计口径不一致的问题。见下面市场份额的统计结果：
数据附件：中国平安市场占有率统计。
2003年，寿险市场占比19.60%，产险市场占比9.70%。
2004年，寿险市场占比17.20%，产险市场占比9.50%。
2005年，寿险市场占比16.10%，产险市场占比9.90%。
2006年，寿险市场占比17.00%，产险市场占比10.70%。
2007年，寿险市场占比16.00%，产险市场占比10.30%。
2008年，寿险市场占比14.00%，产险市场占比10.90%。
2009年，寿险市场占比16.50%，产险市场占比12.90%。
2010年，寿险市场占比15.10%，产险市场占比15.40%。
2011年．寿险市场占比16.40%，产险市场占比17.40%。
2012年，寿险市场占比16.90%，产险市场占比17.90%。
（注：为什么保监会要将保险公司的分红险、投资连结险与万能险中把部分保费收入剔除统计范围？按我的理解，这些剔除的部分实际上确实不能算保费收入，这是属于代客理财的部分，保险公司仅收一点管理费而已。所以，现在把平安的这部分进入保费收入统计，对其他寿险公司是不公平的，就因为其他保险公司并没有包含这个保监会要求剔除的数据。但是，在这里为了满足少数平安股东的虚荣心，那么就加进去吧，也无所谓，其实也并没有改变市场份额下降的结论。在我自己的统计中，依然会剔除这部分数据，以保监会统计口径为准，否则会影响数据的真实性。）
以上的数据整理最起码证明了平安寿险业务不能算优秀，其核心业务的开拓能力就属于一般般或者说平庸，整体来说，这九年间，始2003年以来的市场份额是逐渐下降的。所以说，虽然在前面有着保费收入统计口径不一致的问题，但统一口径以后依然改变不了市场份额下降的事实。极少数平安的投资者就是那样，在明明白白的数据面前依然选择驼鸟策略，认为自己持有的公司就是最好的，听不得他人的不同观点，甚至粗暴的指责他人不懂，究竟是谁不懂呢？究竟是谁在“睁眼说瞎话”呢？
同时，我也注意到平安寿险在2008年市场份额出现低点以后，似乎形成了缓慢上升的拐点，我们就继续观察吧。
然后，按调整数据重新计算一下年均增长指标，在这过去的九年间，中国平安保险收入从2003年末的588亿元，发展至2012年末的2786亿元，增加2198亿元或373%，年均增长18.86%。
其中，寿险业务规模保费收入从2003年末的538亿元，发展至2012年末的1995亿元，增加1457亿元或271%，年均增长15.67%。在这里，大家就可以明显的看清楚平安寿险业务的年均增长不高。
产险收入高速增长，从2003年末的50亿元，提高至2012年末的791亿元，增加741亿元或1469%，年均增长35.78%。产险市场份额也从2003年的9.70%，提高至2012年的17.90%。说实话，这个产险业务的扩张确实可圈可点，这才是优秀企业应该具备的业务开拓能力。
同时，我们也可以换一个角度看，按保监会公布数据推算，始1992年至2012年的20年间，全国保险公司保费收入的年均增长24.96%左右，银行业在这20年间的年均增长18.95%左右，这两个金融行业长期的年均增长相当厉害，符合我国金融业高速发展的现状。而且，很显然，保险业增长速度远高于银行业。遗憾的是，平安寿险业务在九年间的年均增长仅为15.67%，很明显低于行业增速。大家可以想一下这个事实，中国平安的核心业务发展速度低于行业增速，也低于我所关心的那几家股份制银行，这不算平庸算什么呢？
当然，你可能会说银行股的股权融资相当大，是股权融资的结果。那么，对不起！我可以负责任的告诉你，在现有的股东权益里面，银行股权融资的占比远低于中国平安。
当然，实事求是的说，这里存在着这两个行业之间不同的竞争强度问题，保险的竞争强度高于银行也是事实。假如考虑到平安高速增长的产险业务，那么也许是冤枉了平安，毕竟在这里还可能存在着集团战略方向的问题。不过，在一个九年的时间区间或者说时间跨度里，很难解释这是集团的战略方向所导致。
但是，在我的心里或者说标准中，不管你有什么理由，在大众化产品（请注意“大众化产品”这个定义，某些行业不适用。）行业中，属于公司核心业务的产品，作为优秀企业的硬指标就是必须超过行业增速（就如同高考分数最低录取线），市场份额必须有所提高（何况在近几年不算高利率的环境之下），不然就不是。所以，中国平安在核心业务开拓方面，我的结论是：优秀企业不属于平安，名不副实。
在这里，重复一句曾经说过的话：拿我们大家都熟悉的手机行业来说，假如现在苹果的市场份额依然与十年前持平或有所下降，那么苹果还是个优秀企业吗？曾经的诺基亚是个优秀企业，大家不会有异议对嘛，但目前处于市场份额逐渐下降的诺基亚还是个优秀企业吗？这，这就是常识，对于炒股票来说，常识很重要。
至于说经营者是否追求市场份额是一回事，公司产品的市场份额能否提高又是一回事，这就是我衡量是否优秀的一个硬指标。
总而言之，从保险业这两项至关重要的投资能力与业务能力看，中国平安不达标，不及格，就算不说平庸，那么也是个一般般的企业。
当然，平安的综合金融是可以加分的，考虑到收购深发展的成功，考虑到产险业务的高速增长，如此，就算是个特招生吧。
另：为避免有人受我分析影响而随意卖出，特意在这里重复前面对中国平安的价值判断：目前平安市场估值处于历史低位。卖出请谨慎。
第九集：综合分析（下）内容提要：由于平安投资能力低下，平安寿险公司内涵价值中有效业务价值应打六折处理。
四，中国平安各子公司初步分析及展望
嗯，还是先来个图表看数据吧。
注2：上表中的“其他调整”是这里子公司合计数与集团合并报表之间的差异调整。
从上表中我们就可以看见中国平安各子公司在2012年的经营业绩：
1，平安寿险公司，总资产10369.93亿元，净资产496.61亿元，内涵价值1775亿元，净利润64.57亿元。期末全面摊薄（下同）内涵价值收益率3.64%，内涵价值占比62.08%，实现净利润占比32.20%。
由此可见，平安寿险公司的内涵价值投资收益是比较低的。当然，假如把属于寿险公司的其他综合收益计算进来，那么这个收益率就可以提高不少。假如不考虑后续的浮动盈亏，那么这个综合收益就相当于本期的实现净利润。一般来说，由于2012年寿险公司把历年潜在的亏损基本处理完毕，2013年开始就可以轻装上阵，内涵价值收益率的大幅提高是可以期待的。
在这里，主要原因是由于中国平安投资能力或者说资产配置能力的不足造成，按我的理解，当然不一定正确，假如可以做到内涵价值精算师4.75%的投资回报率，那么从道理来说，2013年的净利润就不少于目前这个内涵价值1775亿元的11%，即相当于可以实现195亿元净利润或者说综合收益。这就是内涵价值与假设条件及实现利润的逻辑关系。相对于平安上万亿的投资资产，提高1个百分点的收益就是上百亿的利润。
2，平安产险公司，总资产1349.34亿元，净资产268.38亿元，内涵价值268亿元（按净资产计算，下同），净利润46.48亿元，期末内涵价值收益率为17.32%，内涵价值占比9.39%，净利润占比23.18%。
平安的这个产险公司确实很不错，几年来一直高速增长，市场份额持续提高，实现利润高速增长。但是，我们也应该清醒的认识到，继续维持高速增长的可能性不大，今年或有可能将形成增速下降的拐点。从常规来说，在完全竞争市场，当市场份额达到20%的时候，会形成增长率瓶颈，需要调整，需要养精蓄锐。
3，平安信托公司，管理资产规模2120亿元，总资产160.72亿元，净资产151.47亿元，内涵价值151亿元，净利润15.24亿元，期末内涵价值收益率10.06%。内涵价值占比5.30%，净利润占比7.60%。
说实话，平安信托2012年的经营结果真的是一塌糊涂，在整个行业高歌猛进的一年，平安信托的管理资产规模仅增加8%，恐怕在全国也是绝无仅有的吧，人家增长个50%都不好意思说出口，真丢人啊平安。
在这里，最主要原因是当家人对信托公司战略方向或者说何去何从的举棋不定，导致信托公司人心涣散，过一天算一天，更多的为自己的后路去向考虑。当然，信托公司的未来应该会有提高空间，但人才的流失是要命的东东。
4，平安证券公司，总资产323.29亿元，净资产85.53亿元，内涵价值86亿元，净利润8.45亿元，期末内涵价值收益率9.88%。内涵价值占比2.99%，净利润占比4.21%。
这个就不多说了，随着未来或有可能的牛市，未来业绩的增长还有很大的提升空间。
5，平安银行，总资产16065亿元，总资产847.99亿元，权益资产444亿元，内涵价值444亿元，实现净利润132.32亿元，为中国平安贡献净利润68.70亿元，期末内涵价值收益率15.54%。内涵价值占比15.54%，净利润占比34.26%。平安银行的内涵价值不足寿险公司的四分之一，但实现利润却相差无几。
就短期来说，处于磨合期的平安银行存在不确定性，就长期来说，我看好平安银行的未来。当然，假如平安银行当家人邵平的经营理念与集团马明哲出现差异，那么就有麻烦，会再一次引起震荡。
6，其他调整，不知道什么原因，我也没去找，平安五家子公司的合计数低于集团合并报表数据，所以就在这里进行其他调整处理。其中，总资产少了174亿元，净资产少了150亿元，净利润多了2.94亿元，净利润很好解释，应属于除银行外其他四家子公司的少数股东损益。这有多有少的现象好奇怪，难道说还有其他未进入合并报表且没赚钱的子公司？我不懂财务，望知情者告诉我一下，谢谢！
7，除寿险外另外五项合并数据，总资产18073亿元，净资产1100亿元，内涵价值1084亿元，净利润135.93亿元。期末内涵价值收益率12.54%，内涵价值占比37.92%，实现净利润占比67.8%。
很显然，除寿险业务内涵价值以外的内涵价值收益率处于正常范围内，寿险业务的内涵价值收益率偏低，且已经连续五年无法达到精算师计算内涵价值的假设条件，这就是我判定中国平安投资能力不足的依据。由于投资能力低下甚至是乱来，所以导致收益达不到计算内涵价值11%贴现率的假设条件，这就是我毛估估平安寿险公司内涵价值中有效业务价值应打六折的逻辑关系。（注：这是在把投资富通250亿一次性亏损做了剔除处理，把牛市熊市做了技术性处理平滑以后的结果。）
五，寿险公司内涵价值
（具体分析，暂略）将独立成文《中国平安初探之十，寿险公司内涵价值》，择机码字发布。
使得中国平安寿险公司内涵价值高速增长的原因有：1，巨额的股权融资。2，除平安寿险核心业务外其他业务的高速增长，尤其是收购银行业务。3，假设预期投资回报率提高。4，假设贴现率下降。
（注：内涵价值计算平安的假设要素，2003年，预期投资回报率4.5%，贴现率12.5%；2012年预期投资回报率4.75%，贴现率11%。）
按平安投资能力测算，在正常环境下毛估估，寿险部分的内涵价值中有效业务价值应打六折处理。考虑再三，因对中国平安九年间寿险业务的数据分析太令我沮丧，为避免有人受我分析影响而失去底部筹码，在此就不做具体分析，等待着以后看情况吧。
六，中国平安，历史上几件蠢事
1，九十年代为了生存，为了抢市场份额，推销了不少高回报保单，虽然退了一部分，目前仍在痛苦中。
2，由于自身股价的暴涨，导致发高烧，做出国际化之策略，导致投资富通的全军覆没。
3，2008年初，股价上涨以后的狮子大开口，意欲再一次定向增发进行国内或海外收购与兼并，拟公开增发不超过12亿股，同时拟发行分离交易可转债不超过412亿元，合计圈钱约1600亿。平安的恶性圈钱之嫌疑，间接促使熊市开始。当然，股市圈钱的计划也没有美梦成真。
4，07年11月份，保监会在各保险公司的强烈呼吁下，把保险公司可直接投资于股市的资产占比5%提高至10%，中国平安急不可耐的进入，接手最后一棒，导致08年熊市中巨亏。
5，中国平安与上海家化之争。从所有者或者说股东的角度去说，平安想要的目的无可厚非，很正常，也是平安的权力或者说权利所在。马明哲的行事逻辑本来就是：要么你听我的，要么你走人，没有其他选择。但是，问题是你不能那样做。这属于下三滥的作派或者说街头小混混的流氓行径，为人所不齿。何况在这里还有个法人地位与股东地位之间的关系。
如此，将导致中国平安未来在收购好企业的时候提高相应成本。对于好企业来说，你必须提高价格才愿意给你，否则我宁愿选择价格低一点，但有共同理念的人合作。总而言之，这是得不偿失、自砸招牌及损人不利己行为，也是作为知名企业最不应该做的事。
这就是历史上平安之伤痛，近几年来随着大盘的涨涨跌跌，走向漫漫回归路，随之而来的是赞贬各半，恨之者咬牙切齿，喜之者涕泪交加。
那么未来的中国平安或者说马明哲会不会痛定思痛，对大脑发高烧有了免疫力呢？我个人的判断是：按马明哲的性格与行事逻辑，很难避免，当未来平安股价成为百元股以上后，诸如此类的事估计少不了平安的份。
另：为避免有人受我分析影响而随意卖出，特意在这里重复前面对中国平安的价值判断：目前平安市场估值处于历史低位。卖出请谨慎。
嗯，不多说了，今天的码字就到这里吧。
下期预告：中国平安初探之十一，定性分析兼结束语
老股民实验账户附件
附件：实验帐户条例（修订稿）
一，建立日期
实验帐户建立于1995年2月春节后。
二，帐户规模
实验帐户投入现金1万元，初始投资四川长虹800股。
三，建立目的
建立实验帐户的目的是为了验证在我国、我个人能否进行价值投资？并作为自己操作结果的对比。
四，交易原则
不能空仓，必须满仓，持有现金不能超过五分钟；不能分散投资，集中一个股票，不能频繁买卖；不能买入基金，不能买入B股，不能融资交易。
当时还有一个原则是尽可能的中长期投资。09年开始，为了能顺利完成这个实验计划，我修改了持股时间的限制，原则上持股时间不少于半年。
五，持股路径
四川长虹（4年多）——山东铝业（5年多）——民生银行（2年不到一点）——鞍钢股份（1年）——民生银行（ 2008年1月4日起，1年）——浦发银行（2009年1月4日起，1年不到一点）——南京银行（2009年10月29日起，1年）——兴业银行（2010年11月2日起，一年多一点）——民生银行（2012年3月6日起）。18年间换手8次。
六，盈利计划（目标）
1，计划分三个阶段，第一阶段已过去，从1995年-2008年末，合计14年，08年末收盘市值755350元，累计利润为7454%，年均利润36.19%。
2，目前是在第二阶段，从2009年-2019年，合计11年，到2019年末争取实现市值1200万元，年均利润28.58%。现在开始还有7年时间。（完成情况：四年过去了，由于09年以来的收益低于计划平均收益，在剩下的7年时间，需要年均收益达到30.15%才能完成计划，现在看来没什么问题。）
3，然后进入第三阶段，从2020年-2030年，合计11年，到2030年末争取实现市值1个亿，年均利润21.26%。
整个计划历时36年，投资1万，目标市值1个亿，总获利1万倍，年均利润29.16%。争取创造世界纪录。
注：此实验帐户为真金白银，非模拟账户。
待修改条例
1，为降低投资（交易）风险，当市值达到千万以上时，原则上允许适当分散投资，但不能超过三个品种。
2，当能确保完成计划时，应适当延长持股时间，以符合实验帐户长期投资之宗旨。
3，当市场疯狂，投资标的严重高估的时候，能否买入其他标的避险？如货币基金、债券等等。
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