2017-05-06     姚斌

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当我们理解了伊查克·爱迪思的企业生命周期理论后，现在就可以大致理解埃斯瓦斯·达摩达兰的估值体系了。

达摩达兰在给企业估值的时候，就是按企业各个不同的生命周期进行估值的。达摩达兰将企业划分为四个周期，即创业和年幼期、成长型（期）、成熟（期）和衰落（期），分别对应爱迪思的婴儿期和学步期、青春期和盛年期、稳定期和贵族期以及官僚期和死亡期。如果说爱迪思的方法是“定性”的话，那么达摩达兰的方法则刚好是“定量”，两者交相辉映。以下我们以成长型即成长期公司为例，审视达摩达兰是如何为其估值的。

只有能够呈现出高增长率的公司才可以被视为成长型公司。但是要有多高的增长率才能被界定？若整个市场的利润年增长率为10%，那么就必须呈现出25%增长率的公司才能被确定；若整个市场的利润年增长率为5%，那么就必须呈现出15%增长率的公司才能被确定。成长型公司价值的一个可观部分来自增长型资产。增长型资产的价值不仅仅是预期增长率的函数，也是伴随增长有多少超额回报的函数。如果公司在那项投资上获得的资本回报等于资本成本，那么增长型投资就没有价值。

成长型公司有如下特征：①其财务报表的数字呈上下激烈的波动状态，不管是在年份与年份之间，或是在季度与季度之间都十分剧烈。②成长型公司的大股东往往是风险投资家和创始人。③由于成长型上市后，其增长型资产的价值会计入其价格中，因此其市场价值看起来会与公司的经营数字（收入和利润）脱节。有的公司市值数十亿，但收入却很少，利润还是负的。④成长型公司通常都是低负债，原因是其没有来自现有资产的足量现金流支持其负债。⑤市场经营记录短且不确定。

如果对成长型公司进行内生性估值，那么就会出现：①利润计量不准，其现有资产只是其总价值的一个小部分，其价值量不足为道。②由于其盈利波动不定，故预测很难。③增长会呈现递减效应，随着公司规模变大，还想呈现一个既定的增长率非常困难。④由于公司的成功，将吸引竞争对手不断加入，而竞争结果将拉低盈利能力和增长的价值。⑤宏观经济的影响。⑥如果其增长型资产比现有资产更具风险性，那么就需要采用一个更高的贴现率。只有当其走向成熟后，贴现率才可以降下来。

如果对成长型公司进行相对估值，那么就会出现：①不可比，因为即使成长型公司也是千差万别，所以很难用行业平均数做一般化处理。②若采用市盈率衡量，要么会出现很高的市盈率，要么会出现无意义的数值（当期利润为负值）。③若引入行业专属的倍数，将面临一些问题，很难确定行业专属倍数的高低或合理的尺度。④增长将影响倍数，使得增长与价值之间具不现实的关系。

所谓的现金流估值，是一项资产的价值对该项资产预期现金流的现值。如果对成长型公司进行现金流贴现估值，那么就会出现：①收入很少的成长型公司通常都是经营亏损，以其一组基准年数字做推断会很危险。②其增长率会递减，以历史增幅作为未来增长预测容易使之高估。③增长未必有价值，若没有超额回报的增长，则不会给公司增加价值。④增长和风险通常会一起变动，随着公司长大，预期增长率将降低。

对此，达摩达兰现金流贴现估值的解决方案是：第一步，先估值公司经营资产。

①从评估未来收入入手，计算每年收入的绝对变量，而不是百分比的增长率，审视公司过去如何随着规模的变化，增长率随之改变。

②由于成长型公司当期利润要么负数要么太低，即使很高也会随时间推移降下来，因此需要我们判断其目标利润率是多少，当期利润将如何随着时间逐渐向目标利润率靠拢。

③计算公司支撑增长的再投资。对于再投资，有三种评估方法：a、对于处于早期的成长型公司，以基于收入变化和销售额资本比率做再投资评估。b、对于具有成型利润和再投资记录的成长型公司，以其基本面和增长率之间的关系评估，计算营业利润预期增长率。c、对于在不远的未来基本无需再投资的成长型公司，预测其产能的利用情况。

④明确与增长和营业数字相符的风险内涵。对于成长型公司的估值，需要保持平衡：随着时间调整贴现率，使其在每个阶段的增长和利润假设一致。当收入增长处于高峰时，其股权成本和负债成本也应该高；而当其增长回归中庸和利润率得到改善时，股权成本和负债成本就应该降下来。由于公司此时创造的现金流足以用于分红和清偿负债，因此公司无需借款，使负债率随时间增加。

⑤即使最有前景的成长型公司，在递减效应和竞争结果作用下，也会向下拉低增长率，因此超过10年的增长期很难成立，只有很少的公司能够做到这种增长。詹姆斯·蒙蒂尔也说过，他看到能够连续增长达到22%的公司凤毛麟角。

在完成了第一步确定经营资产价值后，才进入第二步，从经营资产价值到每股股权价值，也就是加入当期现金余额并减去负债。

虽然我们不能确定公司利润在稳增长期会是多少，但仍要大致清楚什么样的增长率能够说明当期价格的合理性。达摩达兰以永青太阳能为例，说要想每股2.70美元的股价站得住脚，它就需要持续创造17%的税前利润。他又以安德玛为例，说只有当下一个10年的复合收入增长率需要高于8%时，才能说明其当期股票每股19美元价格的合理性。

至于相对估值，仍然要求注意两个问题：一是使用倍数和可比公司并不能减少估值中的不确定性。二是相对估值技术需要一些适度调整，也就是把未来预期利润率引入一个合理的收入倍数，具有高预期利润率的公司（在成熟阶段）与预期利润率低的公司相比，其交易的当期倍数会更高。

结论：在现金流贴现模型框架内，要做好成长型公司的估值，有三个关键。①确保增长和利润的假设，估值不仅要反映市场潜力和竞争环境，还要反映公司规模随时间变化而发生的变化。②企业再投资要大到足以支撑其预期增长率。③要修正公司的风险内涵，以匹配其增长特征。