原创   2017-01-20   姚斌  
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比尔·米勒是莱格—梅森的掌门人，在投资界十分著名。他所领导的莱格—梅森共同基金曾经连续15年击败了标准普尔500股票指数，这一战绩，盖过了投资大师彼得·林奇，直到2006年他的连胜记录才戛然而止。从2007年开始，比尔·米勒由于重仓金融股连续三年跑输大盘，他的价值型信托基金原本管理着165亿美元资产，最后连亏损带资金赎回，只剩下43亿美元，一共损失了58%，比标普500指数跌幅高20个百分点。

在比尔·米勒败绩之后，我一直关注有关比尔·米勒的报道文章。直到最近我才读到汉诺·贝克的《逆向投资心理学：引发市场波动的非技术因素分析》，发现他是以“热手效应”来解释比尔·米勒的现象。热手效应（hot-handeffect），来源于篮球运动中，指比赛时如果某队员连续命中，其他队员一般相信他“手感好”，下次进攻时还会选择他来投篮，可他并不一定能投进。仅凭一时的直觉，缺乏必要的分析判断就采取措施就叫做热手效应。根据这个概念，一些运动员会有一个阶段做什么都能成功，他比平常处于更好的阶段。正如在15年中比尔·米勒做什么都能如愿以偿一样。

汉诺·贝克以科学研究者研究运动员投球的案例说起。他说，科学研究者对费城76人队在1980-1981年赛季的各场比赛以及波士顿凯尔特人队的部分比赛进行了细致的分析，并清点了投球数量。这些人的想法是，若有一个热手，之前他已经投中一次，那么他再投中的概率好会比较高。比如，若他的命中率为50%，那么正常状态下，每两次投掷他就能成功一次。若他现在处于热手状态，那么他投中的概率就会大于50%，所以会接连不断地投中。

于是，科学研究者坐在场边开始计数，其结果是，球员在投中一个球后再投中球的平均概率为51%。也就是说，若一个球员投中一个球后再进行投掷，就是一个纯粹的随机事件。他投不中的概率是相同的。接下来，科学研究者检查了一组投中和未投中的球，存在着区别于随机性的、比较长的投中和投不中的序列吗？没有。这种序列并不存在。第一次投篮和第二次投篮是否命中没有任何联系。也不存在特别阶段，即在这个阶段中，一个球员的命中率高于平均水平。对各场比赛的研究也表明，在比赛中，投篮手的平均命中率是没有变化的。球员的表现差不多是同样好或同样差的。结论是，从统计学的角度看，热手效应是错误的。

但是，人们总是很容易记住一个序列。相同的情况是，若你抛投一个硬币，并且连续得到8次头像，那么这种情况肯定不会被你忽视。人们拒绝把连续8次头像或8次投中看成是随机的，容易记住这样的序列，并相信热手效应。那么这与比尔·米勒有什么关系吗？

有人一定会想到，比尔·米勒已经连续击败市场15年了，这还不足以证明其具有超凡能力？但我们若联想到热手效应，一定会说，还不足以。如同有人连续8次抛掷出硬币头像，比尔·米勒也正好偶然连续15次击败市场。但因为这种情况不符合我们关于随机性概念，所以我们不禁会认为，米勒正是一个优秀的投资者，是一个特殊的现象。而实际上这种情况并不是不大可能实现。每年有成千上万的基金经理和资产管理人进行投资，年复一年，他们中很多人跑赢了市场。当成千上万人都在试图击败市场时，就不难理解，其中至少会有一人连续15次跑赢市场。

所以，汉诺·贝克的最终结论就是，热手效应的实验让我们注意到，“也许比尔·米勒只是幸运地偶然地击败了市场，他并不是一个特别好的投资者。”汉诺·贝克这样写道，“我们把100万只猴子放到1台打字机旁边，让它们玩耍。那么在各种杂乱无章的字母之间，在纸上打出一句完整句子的机会也是相当大的。那么，你会认为，猴子也会阅读和写作吗？适用于比尔·米勒的情况也同样适用于整个行业。”也就是说，比尔·米勒连续15年跑赢市场纯属运气巧合。

完全归咎于运气行得通吗？目前我尚未看到比尔·米勒的同事迈克尔·莫布森对比尔·米勒的直接评论，但是在他的一本《实力、运气与成功》书中可以见其端倪。莫布森并不否认运气。实际上这本书有一个很重要的主题是，运气的影响比我们想像得更广。莫布森认为，我们对已经发生的事情，可能有一种根深蒂固忽视运气作用的倾向。以体育来类比，一旦我们赢得了总冠军，我们会认为成功是必然的。若一个棒球选手在三次机会中只要击球一次球队就能取胜，但一旦我们知道他没有做到，我们就会指责他缺乏注意力或他的挥杆不好。人们并不相信有的基金10年以上的业绩结果纯粹靠的是运气。事实上，有这么多的基金在那里，有人总是会得到这样的幸运，我们需要他们对其成功更强的解释，比如他们的投资技能来让我们相信他们的实力。短期看，投资是一个面临着很多影响因素的活动，它很可能会更倾向于运气端的影响。但长期来看，投资更倾向于实力端。1984年巴菲特在哥伦比亚商学院的那次演讲也表明了，靠些运气不会损害什么，不过实力最终决定一切。

假设一只基金在过去长期相对于同业平均水平表现突出，那么它的实力是有根据的。再以体育做比，不是每一个伟大的足球选手都获得了86个年度进球，事实上只有梅西拥有。如果梅西不是一个伟大的有实力的球员，他做不到这样的纪录，当然他还需要一些运气。投资既然是融合分析、心理，机构三方因素在一起的过程，那么关注过程，比关注结果更加重要。其实所有与概率相关活动，运气因素长期来看作用为零，所以如果是评估长期投资过程，得到结论就是真正的技能。

看起来，所有的创造纪录的人都是技术精湛的人，但不是所有有实力的人都能创造纪录。因此只看运气，忽略实力显然不妥。在被认为具有真正的实力之前，优秀的业绩需要持续很长一段时间。但即使是承认基金经理有实力，也不能保证未来坏运气不会淹没卓越的投资技能，运气会扮演着更多主导的作用。这就是实力与运气的辩证法。这就是问题的关键所在。莫布森在这里显然已经解释了比尔·米勒的现象，但是我之前却没有意识到。汉诺·贝克的解释也是正确的，但是似乎缺少了这重要的一环。