最近，看到一位投资者在买进某个股票仅仅11天后又卖出了，理由是因为“低于预期”。我不知道这是他个人的预期，还是机构分析师们的预期。该公司的年度快报为1.20元。如果是个人的预期，则本来就不应该买进。如果是分析师的预期，则查看14家券商对其盈利的预测：预测其盈利1.23元的1家，预测其盈利1.21元的4家，预测与其快报盈利持平的1家，其余的8家都在1.20元以下，最低的1家是1.09元。仅仅因为少赚3分就低于预期？那么如果多赚3分就应该超出预期了？对此我深为不解。

    这是一个未来盈利的估算问题，本杰明·格雷厄姆在他的《证券分析》中曾经提供两条重要的规则。第一条，具有稳定盈利的公司比较容易预测，因此要优先选择这样的企业进行分析。但如果企业的盈利波动很大，在估算其未来盈利的时候就要非常谨慎，需要查看公司更远的历史数据，比如7-10年的历史。第二条，盈利变动的趋势至少从某种程度上来说是周期性的。即使最杰出的公司，其增长率也难免偶尔下挫1-3年。因此格雷厄姆指出了一个重要的但却常常被忽略的区别：企业的平均盈利能够提供对未来的粗略参考，但盈利的趋势相比之下则不大可靠。不过投资者确实很容易被趋势所迷惑，而且是心甘情愿地被迷惑。正如格雷厄姆观察到的那样，他们以为只要将趋势向未来延伸，似乎就可以得到自己想要的任何结果。

    罗杰·洛文斯坦并不仅仅是财经作家，他还是一个对价值投资有着独到见解的人。关于平均值与趋势之间的区别，他曾经以微软公司为例进行讨论。微软公司在20世纪90年代最后6年里的每股盈利是：

    1995    1996    1997    1998    1999    2000

    0.16    0.23    0.36    0.46    0.77    0.91

    6年里平均盈利48美分，但越往后的年份盈利也越高，因此盈利上升的趋势是板上钉钉的事。现在，似乎可以将趋势延伸至未来了，于是分析师们据此预测出未来三年的盈利结果：

    2001    2002    2003

    1.10    1.30    1.55

    加减几个美分，这就是分析师们所做的游戏。2000年，基于投资者对未来盈利继续上涨的预期，微软股价上涨至50美元。这一年刚好是电脑销量周期的顶峰，随着电脑销量的下降，微软的盈利也随之下跌。结果2001年公司的每股盈利为72美分，2002年则仅为50美分，大致相当于20世纪90年代的平均值。最终微软的股票也下跌至20美元不到。当然，微软是天生的好公司，并不像有些公司那样朝生暮死。除了2001-2002年周期性地下跌以外，在20多年中一直盈利，并且盈利稳定上升。然而投资者却总是错误地在盈利的下跌时反应过度，就像对好消息反应过度一样。微软是好公司无疑，2007年末其股价仅为盈利的15倍，大大低于其内在价值与特许权价值。而当众多的投资者醒悟过来时，其股价就从低点上涨50%。这个例子充分展示了价格与价值之间“永恒的双人舞”。在高位时买入完全是糟糕的投机，而在低位时买入则是最好的投资。

    《逆向投资策略》的作者戴维·德瑞曼和M`·贝利在1995年5-6月的《金融分析学报》上曾发表一篇文章，他们研究了1973-1991年间分析师收益预测准确性。研究样本公司包括美国三大交易所的主要股票1000只。结果发现，分析师们的收益预测与实际收益一直相差很大，平均错误率达44%。尽管20世纪70年代后期信息技术飞跃发展，但分析师的预测水平反而越差。在最后的8年间，平均失误率达50%，其中有两年达57%和65%。这种巨大的失误率势必导致投资者对公司价值判断产生很大的错误。由于对股价产生不合理预期，一旦公司公布收益结果与预期相差很大，股价必定大跌。因此德瑞曼将他的思考写入“法则”中：无论正面误差还是负面误差，对“最好”和“最差”股票的影响正好截然相反。正面误差可以使“最差”的逆向股增值，但对“最优股”来说却没有太大影响。负面误差使“最优股”价格下跌，但对“最差”的逆向股却无大碍。

    格雷厄姆说，越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导致错误的计算结果和严重失误。盈利预测一般的正确做法是，根据真实的、并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础推断分析公司未来可持续的盈利能力。这种平均收益并非简单的算术平均，而是“具有正常或众数意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均趋势。”这种基于长期平均收益的盈利能力要比当前收益更能反映公司长期价值创造能力。

    沃伦·巴菲特在实践中主要采取股东权益报酬率与账面价值增长率两个指标来分析公司的长期经营记录。在巴菲特看来，高水平的权益投资报内酬率必然会导致公司股东权益的高速内在内在增长，相应地导致公司内在价值及股价的稳定增长。而与此同时，在长期内账面价值的增长也必然导致公司的内在价值及股价按照相应的速度增长。之所以没有采用每股盈利作为指标，是因为它很容易受到许多因素的影响，最主要的是公司管理层可能采用多种合法的会计手段来操纵盈利。因此每股盈利并不能准确地反映出公司价值创造能力。而账面价值的变化则相对稳定，不易受到众多的影响。

    所以，我们如果能够接受格雷厄姆-巴菲特观点的话，那么无论多么漂亮的预期也不应该相信。最可靠的分析应该还是自己的分析，而不是分析师的分析。