早在今年二月，沃伦·巴菲特就不看好保险行业，认为盛宴已经结束，而且确切无疑的是，整个保险行业，包括伯克希尔·哈撒韦公司，利润将明显下滑。即使侥幸不发生重大灾难性事故，行业的利润率也会缩水4%左右。如果发生飓风或地震，结果会更糟。所以，应该准备好应对未来几年内保险业的暗淡收益。

    事实似乎印证了预言。巴菲特旗下的投资旗舰伯克希尔公司今年第一季度财报显示，受到保险业务收入减少，加上衍生工具合约减值所拖累，首季盈利大跌63.8%至9.4亿美元，去年同期则为26亿美元；扣除9.91亿美元的投资亏损，每股盈利亦由2007年首季的1682美元，下降为每股盈利1247美元，表现远低于市场预期。于是，朋友告诉我，连巴菲特都亏损了。是这样的吗？

    伯克希尔有两个主要的商业领域。第一个领域投资于股票、债券以及现金等价物，2007年的投资总额为1410亿美元。虽然保险业务不稳定，在盈利和亏损之间摇摆不定，但纵观伯克希尔的整个运营历史，一直是盈利的。估计保险业务未来可以继续保持盈亏平衡甚至盈利，因此，投资将继续是伯克希尔一个稳定的价值来源。第二个领域来自于投资和保险之外的其他收益，这些收益是由66个非保险公司创造的。在过去二十年中，巴菲特非常注重发展来自这些非保险业务的收益。
    首季伯克希尔之所以遭遇浮亏，一方面是保险业务收入减少，但这只是暂时的，另一方面则是衍生工具合约减值。所谓衍生工具合约就是固定期限内的交易合同，其价格是由所涉及的资产的价值决定的，如一种货币的价格或电的价格。

    我们知道，巴菲特是很擅长套利的。去年，伯克希尔参与了62份衍生交易合同。今年，则有94份合同，主要分为两类：第一类合同内容是当合约涉及的一些高收益债券未能付息时，则由伯克希尔支付。这些合同将在2009-2013年之间陆续到期。到2007年底，这些合同的溢价为32亿美元，伯克希尔已经支付4.72亿美元。但是巴菲特认为，单凭合同溢价就已经能够证明这些合同是盈利的，更不用说伯克希尔用持有的大量资金获得的收益。

    第二类合同涉及到伯克希尔已经抛出四种股票指数的各种卖出期权，这些卖出期权的期限为15年或20年，伯克希尔已获利高达45亿美元。这些卖出期权只有在到期日才能行使，于2019年和2027年到期。只有在有关指数的报价低于卖出期权签订之日的价位的情况下，伯克希尔才需要支付。这些合同总体上看也是盈利的，伯克希尔可以从溢价投资中获得高额收入。

    对于衍生交易合同，巴菲特特别注意到两个方面。第一，在任何情况下，只要伯克希尔持有大量资金，就意味着伯克希尔没有对手风险。第二，由于适应于公司衍生合同的会计准则与适应于公司投资组合的会计准则有所不同，所以合约价值变化将反映在伯克希尔公司的资产负债表中，但不体现在收益上，除非伯克希尔出售或对冲所持有的投资组合。不过，衍生合同的价值变化会在收益季报上体现。

    所以，衍生交易有时会导致季报或年报的收益发生剧烈的波动，但即便如此伯克希尔公司的内在价值变化也将很小，这些波动并不能困扰巴菲特。如果它们在一个季度之内快速缩水到10亿美元，巴菲特也将无所畏惧，因为他总是会预先提高资金流动性，使长期净值大量增加。

    明确了伯克希尔的商业运作模式，我们大可不必惊呼或不解。即使今年伯克希尔盈利真的下降了，在美国当前恶劣的经济环境中也是正常的。42年来，伯克希尔公司每股投资收益的年复合增长率为27.1%，非保险业务的每股税前收益的年复合增长率为17.8%。巴菲特曾说，伯克希尔过去的记录是不可能被复制的，他也可能无法实现过去的记录。因为伯克希尔公司现在的资产和收益过于庞大，继续创造这样的高额盈利其难度很高。

    因此，巴菲特将继续采用投资收益与非保险业务收益的分类来衡量他和芒格取得的进步，而不是简单而又笼统的每股收益。尽管他们可能不能精确地复制过去，但将竭尽所能来保证伯克希尔公司未来的表现不至于令股东大失所望。