－－以现代投资为例

    首先，我必须声明，我写本文目的仅仅是提供我在投资中的一种思路，因为一些朋友经常提问此类问题。我决非想去推荐一只股票，推荐股票不是我的职责，也不是我的强项。我的原则是，我从不建议人家买什么股票，也从不建议人家卖什么股票。

    下面，我将以现代投资（SZ.000900）为例，简要说明我的投资思路。假如我要买现代投资的股票，我必须至少明确以下一些问题：

    1、商业特征。现代投资目前主要经营京珠高速湖南段长潭高速、潭耒高速及长永高速，高速公路里程246公里，这是京珠沿线各省市通往粤港澳的重要通道，地理位置优越。该公司隶属交通行业，是养护维修和收费经营的公司。这类公司基本不受宏观经济的影响，具有一定的垄断性，不可复制，铁路和普通公路对其影响不大。随着经济的蓬勃发展，人民生活水平的提高，汽车保有量和货物运输量的增加，高速公路能提供持续的、不可或缺的服务。但是这类公司也有它的缺陷：价格受政府管制，不能自主提价。如果遇到恶劣气候或地震、海啸等不可抗拒的自然灾害，业绩将受影响。遇到五年一次的大修，资本支出将大量增加，业绩可能下降。 还有，就是这类公司有一定的经营期限，一般为30年。这是最让人疑虑的一点，但是，据统计，全球500强企业平均寿命40年，美国中小企业平均4年，我国企业平均寿命为7.3年。相比之下，以收费公路为主业的上市公司平均至少在25-30年以上，其持续经营的时间跨度并不短。虽然一旦经营期限届满， 路桥必须完好无损地无偿交还给国家， 不能再收取车辆通行费。 但是在现有路桥收费期限届满前，可以通过收购、兼并、投资等形式取得新的公路和桥梁的收费经营权，保证公司经营的稳定和收入的增长。再就是这类公司通常都是其所在省份的纳税大户，并且一般具有政府背景，政府对其支持力度较大。
    2、财务状况。至少查看近四年的财务报表，时间跨度越长越好，这样更准确，更客观。应抓住以下重要指标考察。

    (1) 净利润  单位：亿元

    1998  1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007   

    0.92／1.31／1.49／1.75／0.90／0.54／1.09／1.75／2.80／5.89

    (2) 净资产收益率  ％

    1998 1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007   

    8.14／10.4／6.32／7.05／3.58／2.13／4.2／6.78／10.7／18.8

    (3) 经营现金流量  单位：亿元

    1998 1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007   

    0.81／1.55／1.43／3.16／3.78／1.42／4.2／5.68 ／7.54／7.18

    (4) 股东权益  单位：亿元

    1998  1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007   

    11.3／12.6／23.5／24.6／25.1／25.6／26.2／26.4／26.2／31.4

   （5）每股收益  单位：元

    1998  1999  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007   

    0.49／0.46／0.37／0.44／0.23／0.14／0.27／0.43／0.70／1.48

    在这些数据中可以看出，现代投资这个公司财务整体状况良好，现金流量充沛，净资产质量好，而且负债率合理。净利润10年来平均增长35％左右。10年中只有2年净利润有所下降，其中2002年净利润的下降是因为湖南省交通厅收回大托收费站，使得收入减少，加上财务费用（主要是贷款利息）以及所得税的增加（税率由15％增加至33％）所致。2003年最严重，这是该公司经营非常困难的一年，当时107线新市桥收费站和马坡岭收费站经营期限到期已经移交。107国道岳阳专用线因临长高速公路的开通，通行费收入下降63.8％；长潭高速公路因主线路面改造，车辆分流导致收费收入下降8.14%。长永高速公路的收费因机场南高速公路的通车和“一卡通”的实施受到一定影响。春季的“非典”疫情也影响了所属路段的车流量。同时，由于银行贷款的增加及会计政策的调整，使财务费用和大中修摊销费用相应增加，全年净利润与同期相比下降38.74%。

    2007年净利润的大幅增长纯粹是实施计重收费的结果。长期以来，我国收费公路一直以车辆的核定装载质量为收费依据，客观上形成运输车辆“超得越多赚得越多”的局面，为超限超载创造了利益驱动环境。而计重收费可以实现“少载少缴、多载多缴、空车受惠、超限受罚”的目的。实施计重收费后，由于收费标准中附带对超载货车的惩罚性条款，高速公路的货车超载将明显减少对道路的损伤，意味着公司未来养护支出增速将放缓、道路大修期将延长，毛利率将随之不断提升。现代投资所属路段车流量稳定增长以及2007年6月份开始实施计重收费，使得通行费收入大幅上升，其计重收费效果超预期使该公司2007年业绩几乎超出市场所有人的预测。

    另外，2007年该公司成功收购湖南大有期货，并增资4000万元，虽然从目前看参股期货公司的收益对公司目前收益贡献不大，但从长期看随着股指期货即将推出，衍生品市场存在巨大的发展潜力。

    3、内在价值。这是核心问题，在此必须明确内在价值是一个经济价值，说白了就是企业值多少钱。由于利率、增长率等的变化以及许多不确定的因素，所估算出来的只能是估计值，而非精确值，但是可以作为买入股票的依据或标杆，不然就无从确定在何种价格买入。之所以不采用市盈率，是因为股票的每股收益容易受到会计的操纵，而且也难以判断多少倍的市盈率是合理的，更重要的是用市盈率可以衡量股票在市场上被高估或低估，却无法衡量出公司的内在价值。这里的估值主要使用未来现金流量贴现的计算方法。由于像现代投资这类公司的资本支出较大，所以可以假设让其资本支出与折旧摊销相当而相互抵消，这样就可以将净利润直接调节为现金流量，以2007年净利润为基数，以10%的贴现率折现，以二段式为模型。假设未来10年中每年以10%增长，11年以后以5%增长，则现代投资的内在价值为184.58亿元，相当于每股46.15元；再假设未来10年中每年以12%增长，11年以后以5%增长，则现代投资的内在价值为220.93亿元，相当于每股55.23元，也就是说，现代投资的合理估值范围在46.15－55.23元之间。再退一步，假设未来10年每年只以7%增长，那么其内在价值也有139.68亿元，相当于每股34.92元，而事实上该公司在过去10年中净收益平均增长率为35%左右，所以这个估值已经很保守了。但是要注意的一点是，如果我要买入现代投资的股票，并不意味着在内在价值34.92元或46.15元的价位买入，我的买入价格必须在估值的最低价位继续向下打折到或30%或50%，越多越好，这样就形成了越来越大的安全边际，风险就可能越来越低。

    以上就是我的投资思路，在买入股票前至少必须明确的问题，当然肯定也有不足之处，比如可能“假设”得很主观，很片面，很模糊，但是我要说，我“宁可要模糊的精确，也不要精确的错误”（凯恩斯的名言）。