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[转载]关于ROIC的计算

(2010-07-09 21:14:49)
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分类: 投资学习
原文地址:关于ROIC的计算作者:豹豹

    8月份本人曾涂鸦了几篇有关ROIC、FCF等基本的估值指标的博文,在10月7日跟一位投资朋友私下交流,发觉关于ROIC的计算有一点疏漏,在此非常感谢他。

    ROIC、NOPLAT、FCF等指标是财务学上的术语,并非基本的会计术语,因此须对基础的会计数据进行加工得到。从这个角度来说,这些指标的计算多少要一些会计调整,并非太容易。

    这里不再赘述FCF的计算,计算历史的FCF数据比较容易,单凭一张现金流量表就可以搞定。这里以万科、保利地产07年年报为例,再回顾一下ROIC的计算。

    我们首先要明白ROIC这个指标的思想基础,ROIC是计算EVA的基础指标,也是反映一家公司基础盈利能力的指标。我们知道,EPS和ROE都是以税后利润为基准的,面对同样的项目,因项目的资本结构不同,利润水平可能差别很大,在西方财务学中,甚至就资本结构决策问题就有“每股收益无差别点法”这样的近似计算方法。

    而ROIC则还原了资本结构的影响,让我们直接关注项目的基础盈利能力,摆脱了会计准则的狭窄视角。ROE这个指标在衡量公司绩效时也有一些问题,巴老先生认为,从长期来看,非经常性损益计入ROE一并考虑也不无不可,不过ROE仍容易受到财务杠杆的扭曲。当然,ROIC并非十全十美,它只是还原了资本结构的影响,但财务费用仍是企业需要支付的真金白银的费用;此外,ROIC的分母是投入资本IC,分子的NOPLAT也剔除了非经常性损益和利息费用,对于一家低负债的、主业鲜明的公司,ROIC是一个极好的度量财务绩效的尺度,但是,对于一些业务过于多元化的公司,则要麻烦很多,ROIC只能度量部分资产的绩效,因为公司资产中可能有相当一部分是非经营性资产,单纯看ROIC也很难判断公司的基础盈利能力。因此,个人认为,对于主业模糊的、非经营性资产过多的、战略规划不清晰的公司,要慎用ROIC这个指标

    ROIC的基本计算公式如下:

    ROIC=NOPLAT/IC

    NOPLAT一般称作“税后经营利润”,有教材称作“息前税后利润”,是指息税前利润EBIT扣除经营所得税得到的。

    IC是投入资本,包括各种有息负债、权益资本。

    下面简要陈述一下分子、分母的内涵及如何计算得到它们。

    一、关于NOPLAT

    对于NOPLAT,我们应该明白几点:

    i.NOPLAT是通过EBIT计算得到的,因此剔除了利息费用;

    ii.NOPLAT不包含各种非经常性损益,如一次性的投资收益,也不包括补贴收入,营业外收支;

    iii.计算NOPLAT,就中国的财务报表而言,可以以营业利润为基准进行调整得到,即先匡算出EBIT,EBIT=营业利润+财务费用-非经常性投资收益。这里的“非经常性投资收益”指交易性金融资产的公允价值变动损益、一次性的证券转让收益、一次性的股权转让收益,至于“来自联营企业、合营企业的投资收益”则属于经常性的、正常的经营利润。

    以万科、保利07年的财务数据为例,我们可以匡算一下EBIT和NOPLAT。

    万科:

   07年营业利润=76.53亿

   07年财务费用=3.6亿

   07年非经常性投资收益则麻烦一些,我们可以打开万科07年的年报和报表,因为万科有一部分“可供出售的金融资产”,也有20多亿的长期股权投资,报表上显示公允价值变动净损益是-0.22亿元,报表附注显示公司07年一次性的股权转让收益是0.74亿元,因此我们可以综合得到:

   07年非经常性投资收益=-0.22+0.74=0.52亿

   公司07年的EBIT=76.53+3.6-0.52=79.61亿

   公司07年综合所得税率=23.24/76.42=30.41%

   公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=79.61*(1-30.41%)=55.4亿

   同理,对于保利地产而言:

   保利:

   07年营业利润=20.54亿

   07年财务费用=-0.32亿

   07年非经常性投资收益=0.01亿元(注:查看保利地产07年年报,公司投资净收益为2.07亿元,全部是来自合作项目所得的投资收益,均不归属于“非经常性损益”,此2.07亿元可以看成是经常性收益)

   公司07年的EBIT=20.54+(-0.32)-0.01=20.21亿

   公司07年的综合所得税率=7.75/24.03=32.25%

   公司07年NOPLAT=EBIT*(1-T)=20.21*(1-32.25%)=13.69亿

    二、关于投入资本IC

    投资资本IC是一个较复杂的问题,包括目前一些流行的教材也有一些疏漏。这里只考虑期初的IC,计算出期初的ROIC。

    投入资本IC包括:权益净资产及有息负债,同时应该扣除掉超额现金及非经营性资产。

    从概念框架上,这种界定很清晰,但在实践中则有一些难题:

    i.有息负债包括哪些项目?

    毫无疑问,公司债券和长期借款属于投入资本,其实“一年之内到期的非流动负债”大多属于即将到期的长期贷款,也算是投入资本,很多教材上将这一点忽略了。从理论上说,“一年之内到期的非流动负债”这个会计科目也核算长期应付款、专项应付款、预计负债等,但在实践中以有息负债居多。

    此外,短期借款怎么看?严格的说,短期借款尽管是有偿使用的资本,但不算真正意义上的“资本”,但是在实践中很多公司是“长款短借”,短期借款会维持在一个稳定的余额,此时短期借款也算是投入资本。

    但是,临时性的短期借款肯定不能算是投入资本,只是我们外部投资者根本很难分辨出哪些短期借款是临时性的借款,哪些短期借款是经常性的借款,因此,只能采取折衷的方法,将全部短期借款视为投入资本IC的一部分。

    还有一个问题,就合并报表而言,ROE=权益净利润/权益净资产,那么少数股东权益算什么?少数股东权益形式上归为权益,其实其性质是负债,其利息就是“少数股东收益”,这也是权益净利润之前的扣除项目,因此,可以将少数股东权益视为有息负债。当然,交易性金融负债也算视情况考虑是否算作投入资本IC。

    因此,综合起来就是:

    有息负债=短期借款+长期借款+应付债券+一年之内到期的非流动负债+少数股东权益

    ii.非经营性资产怎么界定?

    这也是一个很模糊的问题,我们知道,在资产负债表左方表示资产,右方表示资本,但是目前已经不搞“专款专用”了,很难分辨出某一块资产是什么资本乃至是无息的自发性负债形成的。

    我们并不难界定出非经营性资产的数额,但是这一块资产是由哪一部分资金形成的?这是一个很难回答的问题,它也许是由无息的流动负债形成的。

    这一问题本人也没有好的答案,不过,按目前流行的算法,投入资本IC仍要扣除掉非经营性资产,包括与分子NOPLAT无关的股权投资、其他经营性资产。

    至于超额现金,这也是一个估计数字,取决于对公司经营特点的深入了解,就A股大部分公司而言,我们可以认为它们没有任何超额现金,但像茅台这样的公司则较特殊。

    下面以万科、保利07年年报的财务数据为例,来匡算一下期初的IC,并最终算一下两家公司的期初ROIC。

    万科:

   期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=27.15+95.11+0+10.90+21.24=154.4亿

   期初权益净资产=148.82亿

   非经营性资产=0

   合计投入资本IC=154.4+148.82-0=303.22亿

   因此,万科07年的期初ROIC=NOPLAT/IC=55.4/303.22=18.27%

   保利:

   期初有息负债=期初短期借款+期初长期借款+期初应付债券+期初一年之内到期的非流动负债+期初少数股东权益=6.55+36.22+0+6.16+3.8=52.73亿

   期初权益净资产=36.27亿

   非经营性资产=0

   合计投入资本IC=52.73+36.27+0=89亿

   因此,保利地产07年的期初ROIC=13.69/89=15.38%

   

    希望关于ROIC的计算这个问题,到现在为止基本上阐释清楚了^_^。

                 豹豹于2008年10月8日中午

 

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