价值透视

丽江旅游：短期业务单一 长期价值凸显

一、公司概况

公司是滇西北地区实力最强的综合性旅游集团，拥有较高品位的旅游资源优势。公司业务范围涉及旅游索道、房地产、酒店、交通和餐饮等行业的投资建设和相关的配套服务。公司现有的主营业务为经营座落于三个自然公园的旅游索道及相关服务，即丽江玉龙旅游股份有限公司索道经营分公司、丽江云杉坪旅游索道有限公司和丽江牦牛坪旅游索道公司。公司计划募集资金继续用于丽江古城世界遗产论坛中心项目的建设，通过对丽江古城世界遗产论坛中心项目的投资和建设，公司将改变以往主营业务过于单一的局面，也逐步完善了公司的旅游服务产业链，从单纯的观光旅游服务向更高层次的休闲、度假旅游和大型专项旅游服务业务升级。

二、主营业务分析

丽江简介：丽江市处于云南省西北部，距离省会昆明市 527公里。丽江境内有玉龙雪山、老君山两大山脉，其中，最高点为玉龙雪山主峰--扇子陡，海拔为5596米，是终年积雪的山峰。此外，金沙江、澜沧江二大水系，从丽江境内穿过。被称为“中国古典音乐活化石”纳西古乐，世界上唯一“活着的”东巴象形文字，仍具有母系氏族特征的摩梭人，玉龙雪山，虎跳峡，丽江古城，泸沽湖，长江第一湾等等，使丽江成为中国乃至世界的旅游热点。1997年12月4日，丽江被联合国教科文组织批准列为“世界文化遗产”城市。

主业过于单一：目前公司主要运营玉龙雪山旅游索道、云杉坪旅游索道和牦牛坪旅游索道及其相关配套设施。三条索道分别位于玉龙雪山景区最知名和成熟的三个景点：玉龙雪山、云杉坪森林公园、牦牛坪，分别代表了冰川、森林、草甸三种不同类型的自然景观，是玉龙雪山景区主要的旅游接待设施。但公司主营业务过于单一，索道收入占公司总收入的90%以上，过于依赖进山游客数量。08年初云杉坪索道进行了提价，但低于市场预期，同时玉龙雪山索道运能接近饱和，增长有限。云杉坪索道技改完成后运力由500人/小时提升至1500人/小时，为公司业绩带来一定的实质性增长。总体而言，根据公司目前的运营条件，主营过于单一，预计未来年符合增长率不超过10%。

多元化增长点：为了扭转公司主营单一的局面，公司04年首次IPO募集资金1.6亿元投资丽江古城世界遗产论坛中心（丽江古城唯一的五星级酒店），丽江古城艺术风情区，丽江古城南入口旅游服务区，计划06年三项目全部投入使用。但07年股东大会变更了投资计划，将募集的资金全部投资丽江古城世界遗产论坛中心，提升其规模和档次，预计投资3.2亿元，另外两处项目由公司自由资金投资建设。目前世界论坛中心项目进展顺利，预计08年10月份建成投产，投产后将彻底扭转公司主业单一的局面，并给公司业绩带来大幅增长。

其次，公司目前正在规划世界遗产论坛中心的二期项目，以及丽江古城艺术风情区，丽江古城南入口旅游服务区，玉龙湾项目是公司长期高增长的驱动力，值得期待。

一手调研：1.丽江古城世界遗产论坛中心项目进展顺利，预计08年10月份大部分投入使用。其资金来源一部分是IPO筹集资金，另外是银行借款。2.其他两项目：丽江古城艺术风情区和丽江古城南入口旅游服务区正在征地过程中，征地工作还未结束，还没有详细的规划。3.玉龙湾项目征地工作已经结束，工程正在进展。4.08年6月份开始，公司与大玉龙进行联合促销，提升索道业绩。5.无资产注入计划，大小非无其他承诺。

三．市场表现及估值

公司自1月14日以来走出明显的下降通道，截至8月6日收盘，下跌幅度达56%。这与整体市场大幅调整有关，整体旅游行业也受雪灾、地震影响，目前公司的市盈率为31倍，市净率3.72倍，相对于旅游行业平均水平低估。但由于08年受到雪灾影响，雪山大风影响，以及四川地震影响，公司游客接待数有所下降，同时08上半年公司短期银行借款大幅增加，导致财务费用大幅上升，根据公司三季度业绩预告公司净利润将比上年同期下降30%-50%。

其次，根据新东风盈利预测（见图1.），公司08年预测增长率为-15%，09年预测复合增长率为15%，10年复合增长率为25%，对应的动态PE为24倍，15倍，13倍。可见公司业绩虽然08年受到影响，但长期依然保持高增长，目前的股价也相对合理。

图1.新东风盈利预测

四．风险提示

  以上分析可知，首先公司目前的主营业务主要集中在三条索道经营上，非常单一，后期增长幅度不大。其次，公司未来盈利增长点在于丽江古城世界遗产论坛中心，也即丽江古城唯一的一家五星级酒店。预计08年10月投入使用，将给公司的业绩带来大幅增长，也扭转公司主营单一的局面，但同时也由于前期的定向增发失败，公司无奈向银行大幅借款，导致后期的财务费用增加。（见图2.）其三，公司长期的增长点如酒店二期、艺术风情区、南入口服务区、玉龙湾项目等都处于征地的初级阶段，未来不确定性因素很多。建议短期关注交易性机会，长期关注其投资价值。（新东风无忧价值网王正桃）

图2.公司负债状况