中牧股份： 行业景气提升盈利能力

行业景气提升公司盈利能力

中牧实业股份有限公司是以动物保健品、动物营养品为主导产业的大型股份制上市公司。公司是国内生物制品产品品种最全、生产能力和产量最大的企业，每年的动物疫苗生产量超过200亿羽头份，产品市场占有率30%以上。中牧股份所属生物制品生产企业已成为我国动物疫病防疫体系的重要组成部分，是禽流感灭活疫苗、猪链球菌病2型灭活疫苗的指定生产企业，在行业内素有“动物疫苗国家队”之称， 在我国重大动物疫病防治中，始终发挥着关键作用和主力军作用。2007年公司的生物制品主要包括各种疫苗占主营收入的比例为48.37%，但贡献了高达92.53%的主营利润；饲料业务占主营收入的比例为45.76%，但只贡献了7.34%的主营利润；剩余的收入和利润主要来源于公司的兽药业务。

目前公司的疫苗业务其毛利率高达63%，而饲料业务2007年毛利率比上年同期下降4.35个百分点，只有5.32%的毛利率水平。主要是2007年国际市场鱼粉价格大幅下跌，导致国内整个鱼粉行业大幅亏损，公司的鱼粉业务也遭受比较大的亏损。从公司的主营收入和毛利率构成图可以看出，主营业务规模和毛利率都呈现缓慢增长的态势，2008年一季度主营业务毛利率同比大幅增加11个百分点，达到41%。公司疫苗产品主要有猪口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪蓝耳病疫苗、猪瘟疫苗等。动物疫苗产品的一个特点是进入国家强制免疫的产品，价格反而回升。原因在于：国家采购的品种都是重点防疫产品，技术要求较高，为提高企业积极性，要有一定的利润空间；重点企业在招标中具有优势，疫苗的效费比高，防疫效益远大于疫苗成本，因此凡进入国家招标的产品毛利率都较高。公司未来主要的利润增长点将来自于疫苗产品的盈利能力以及饲料业务利润的提升，兽药业务继续亏损的可能性比较大。未来疫苗行业的主要利润增长点将来自于新增疫苗的研发、生产和销售。公司主要疫苗产品占全国三分之一以上的市场份额，而公司未来的利润增长点将来源于新增疫苗以及现有产品毛利率的提升。疫苗行业景气度的持续上升以及政策支持下的外生性增长，使得未来两年动物疫苗行业的复合增长率有望达到39%，行业的快速增长将给公司带来巨大的发展空间。

成长性高倍受机构青睐

公司目前的总资产约为20个亿，总负债不到8个亿，资产负债率不到40%，远低于农业行业和A股上市公司的平均水平，因此财务风险和偿债压力比较小。公司净资产约为12个亿，占公司总资产的比例接近60%，资本充足率高，显示出公司的资产结构比较保守，股东经营很稳健。更重要的是过去几年中公司的净资产收益率呈现快速增长的趋势，目前约为16%，这一水平又远高于农业行业和A股上市公司的平均水平，是公司高成长的最好体现。

虽然从收入来看，公司增长速度不是很快，但鉴于行业向好的趋势以及公司稳定的成长，在二级市场上公司一直倍受基金等主流机构投资者的青睐。2008年一季度高达45家基金持有公司的股份，占公司总流通股份的比例超过30%，这种基金“扎堆”的现象充分说明机构投资者对公司的经营管理和盈利能力充满信心。

盈利预测及投资建议

过去三年2005-2007年，公司实现每股收益分别为0.16元，0.33元，0.4元，呈现出相对比较快的增长速度。行业研究员对于公司2008年的盈利预测表现出一定的分歧，最高预测值高达0.86元，最低值为0.4元。公司2008年一季度实现每股收益为0.12元，看好公司动物疫苗行业的长期增长，估计公司2008年实现每股收益将在0.6元以上，而机构的平均预测值高达0.72元。

公司目前的静态市盈率36倍、市净率5.76倍，动态市盈率25倍左右，而目前A股市场市盈率均值20倍，从相对估值的角度分析公司的股价基本合理，短期内缺乏大幅上涨的动力。但公司未来稳定增长的预期比较明确，给予公司短期“中性”，长期“中性偏好”的投资评级，建议投资者耐心等待股价回调后带来的长期投资机会。（新东风无忧价值网柯昌武）