上海自贸区挂牌两个多月后，中国央行关于金融支持自贸区建设的意见终于下发。这份迟到的意见对自贸区的账户体系、投融资汇兑、跨境人民币使用、利率市场化及金融监管作出部署，将成为统领自贸区各项金融创新的基石。

意见的核心是创设了有利于风险管理的账户体系。此前，有知情人士透露，上海自贸区将在自贸区账户上作文章，利用分账核算的办法，实现对境内外资金的区分。据央行发布的意见，允许试验区内居民开立居民自贸区账户，非居民开立非居民自贸区账户，并针对不同账户之间资金往来采取不同的监管方式。

具体来说，自贸区账户基本等同于境外账户，与其他账户之间的资金可自由划转；同一非金融机构主体的自贸区账户与其他银行结算账户之间的跨境交易可办理资金划转；监管主要存在于自贸区账户与境内区外的银行结算账户之间，视同跨境业务管理。此外，央行还将建立自贸区账户人民币汇兑的监测机制，利用实时监控防止套利资金跨区域流动带来的冲击。

意见最引人注目的突破集中在投融资汇兑便利方面。对于个人跨境投资，央行允许在区内就业并符合条件的个人，按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资，同时允许在区内就业并符合条件的境外个人，按规定在区内金融机构开立非居民个人境内投资专户，按规定开展包括证券投资在内的各类境内投资。这意味着，在上海自贸区内，境内外个人的投资行为将不再受QDII及QFII机制的约束，预计这将成为自贸区金融业发展最有力的突破口。

意见在两率市场化方面的改革十分平淡，印证了我们此前对于这类改革无法在地方层面上推进的判断。央行只字未提汇率的市场化，而在利率市场化方面，与中央层面的设想基本一致，只点到了在区内实现大额可转让存单发行的先行先试。据信，作为存款利率市场化的敲门砖，大额可转让存单很快就会在银行间取得突破，此前已有数位央行官员吹风，五大行更传均已向央行上报方案。从这方面看，相较于境内区外，自贸区的两率市场化并没有多少特色。

意见在金融监管方面的取态较为保守。除了常规性的表态，意见特意强调，央行可以根据形势判断，加强对试验区短期投机性资本流动的监管，直至采取临时性监管措施。令人在意的还有以下这些条款：意见称，区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券——只提到发债，而没有股权融资，显示上海自贸区并未在国际板方面开口子；意见表示，区内金融机构和企业可从境外借用人民币资金，借用的人民币资金不得用于投资有价证券、衍生产品，不得用于委托贷款。这项规定的可行性成疑。事实上，即使在境内区外的监管环境中，改变借款用途的行为依然层出不穷，甚至已经成为“影子银行”的一个重要的资金来源，在资金环境更为自由的上海自贸区，这种限制究竟能起到多少效果值得商榷。

综观央行支持自贸区建设的意见，外资主体在区内设立机构有三个方面的好处：一是可在区内进入上海地区的证券和期货交易场所投资和交易，相当于开放了区内主体的QFII额度；二是可在境内发行人民币债券；三是可从境外融入本外币资金。内地主体在区内设立机构有五个方面的裨益：一是可进行包括证券在内的各类境外投资；二是可从境外融入本外币资金；三是可进行境外衍生品交易，并可根据需要在区内或境外开展风险对冲管理；四是可在区内设立管理全球子公司资金的财务中心，摆脱眼下区外繁琐外汇管理的不便；五是租赁业务更加方便。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

不论如何，央行的意见终于下发，上海自贸区金融创新的尺度有了较为明确的界限。意见的整体基调如我们所预计的那般，偏向于保守，十分注重风险的管控，宁可发展得慢一些，也不愿将口子开得太大。或许要等到三年试验期结束后，步子才会迈得更大一些。