宏观经济企稳的“副作用”正在显现。今年三季度，在一系列“稳增长”政策作用下，中国的经济增长止住了下滑的势头，呈现企稳回升。前三季度，GDP同比增长7.7%，其中三季度增速回升至7.8%，脱离了7.5%的经济运行“下限”，全年守住7.5%的政策目标基本板上钉钉。

按照宏观调控“区间论”的逻辑，当经济增长处于合理运行区间，要加大力度调结构、促改革。在三季度企稳后，进入10月、11月，中央政府调结构的力度明显加强，表现在货币口径上，央行连续发出偏紧的信号，市场流动性持续收紧。

统计进入10月后央行的公开市场操作，在迄今的六周中，有四周实现了资金的净回笼操作，共计收回流动性604亿元；而在此前六周，央行向市场投放的流动性共计575亿元，收放之间，表意明确。

更明确的表态来自于央行11月初发布的货币政策执行报告。在阐述下一阶段主要政策思路时，央行称，要综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，健全宏观审慎政策框架，加强流动性总闸门的调节作用，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长。同时，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，做好各时点的流动性安排，合理安排资产负债总量和期限结构，提高流动性风险管理水平。结合贯穿今年6月的“钱荒”，央行收紧流动性、推动金融机构去杠杆的意图昭然若揭。

受此影响，一级以及二级市场普遍遭遇流动性困局。10月社会融资规模仅为8564亿元，较去年同期少4342亿元。其中，新增人民币贷款仅5061亿元，同比多增7亿元，信托贷款增加404亿元，同比少增1040亿元，未贴现的银行承兑汇票减少398亿元，同比少增1127亿元，表内表外业务同时缩水。二级市场的表现同样不佳，自10月以来，上证指数已从最高点跌去了6%。更夸张的是对利率反应灵敏的国债市场，几近遭遇崩盘式下跌，自10月以来，新上市的国债期货主力合约TF1312从94.462下跌至91.406，引领现货市场快速下行。12月初，国债期货将迎来交割，届时又将迎来一番扰动。

流动性退潮的另一个影响，是资金利率持续抬升。周四（11月14日），财政部进行了300亿元3个月期的国库现金定期存款招标，中标利率落在6.0%，较上度9月12日的中标利率4.23%大幅上升，创出同期限招标利率近两年的新高。与此同时，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）再度全线走高，隔夜SHIBOR上涨85.20个基点至4.1880%，推动短期银行理财产品收益率与转贴利率（可视为短期实际利率）节节上升。

要指出的是，这一轮流动性收紧可能不只是暂时现象。从种种迹象看，流动性持续紧张可能延续到明年春节。一方面，岁末年初，尤其是赶在节前，是传统上资金缺口较大的时间段。年底的考核、跨年后的资金投放以及春节前的备付，要求商业银行强化对于流动性的管理；另一方面，政策面上，国务院总理李克强表示，不放松也不收紧银根，暗示货币政策不会有大的调整。更何况，年底年初恰逢通胀压力抬升，10月CPI已达到3.2%的高位，接近3.5%的经济运行“上限”，货币放宽的空间不大。综合因素作用下，市场资金持续紧张可期，各方都要提前做好准备。

不过可以确定的是，像6月那样的“钱荒”，应当是不会重演了。当市场资金极度紧张，央行有足够多的工具调节流动性——按期限由长到短分别为央票（3M－3Y）、SLF（1M－3M）、逆回购（1W－1M）与SLO（1W以内），确保市场利率不至于过于夸张，像“钱荒”期间，隔夜SHIBOR曾冲高至13.444%的历史高位。换言之，此后市场利率的无序攀升都将是货币当局有意而为之的，表达了明确的政策取向。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

流动性疲软催动市场股债“双杀”。这轮资金紧张可能延续到明年春节。市场需要针对这样的假想情景调整流动性管理的策略，更要从中读到央行货币调控的意图。