张健

我国房地产信托投资基金创新的背景

我国房地产市场起步较晚，以一些大城市为例，即从上世纪80年代末开始启动，经历了92－93年的高峰和96－98年的低峰，从99年开始又一波上涨一直到2008年初，2008年中到2009年初普遍出现价跌量缩的情况，2009年3月以来又有了较大的价涨量升涨。与此同时，近年来，一方面有人抱怨高房价，一方面部分房地产企业常常处于资金链断裂阶段，很多房地产企业负债率也高达80%以上。

出现这种大起大落情况的原因之一是在我国房地产和金融市场中投资和融资产品缺乏；要投资房地产，只能投资房地产实物；而房地产企业融资非常依赖银行贷款。这些问题与目前我国房地产金融市场结构单一，没有形成完整的房地产金融体系有密切联系；而完整的房地产金融体系，应包括多元化、规范化的房地产金融产品和市场。

事实上，我国房地产市场经历近10年的大力发展，目前已到关键阶段；而由美国房地产次贷危机引起的2008年全球金融危机和经济危机及其对我国各方面的直接影响，更使得我国房地产市场和金融成为非常突出的问题。如何保持我国房地产市场稳定健康发展已成为当前和今后几年的我国经济发展的关键因素之一。

当前房地产信托投资基金（或称房地产投资信托基金，英文是Real Estate Investment Trusts 或REITs；英文直译是房地产投资信托基金，我国目前使用的房地产信托投资基金是否应该与国际上通用的方式统一，这是另外一个话题；但本文中二者通用）在我国已成为房地产金融的热点。从国外情况来看，自1960年代以来，包括美国和澳大利亚等很多发达国家房地产投资信托基金市场得到较大的发展，房地产投资信托基金对投资者和房地产市场都带来积极作用；特别是近十年来，房地产投资信托基金产品已进入了日本,韩国,新加坡, 马来西亚、我国香港和台湾地区。

房地产信托投资基金集合社会各方面资金，聘用专业人士投资和经营管理，它不仅可解决开发企业外部融资渠道单一和困难的问题，而且可以促进房地产业资金和产品结构不断优化并减少商业银行的贷款风险，更为中小投资者参与房地产投资和收益提供一条现实途径。

值得欣慰的是，我国政府也意识到发展房地产市场和多层次资本市场的重要性。经过前几年的积极准备，2008年12月3日召开国务院常务会议上研究确定了金融促进经济发展的政策措施，其中第五条是“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道”。

2008年12月8日国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号）中第五点“创新融资方式，拓宽企业融资渠道”的内容包括以下（十八）：

开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新。

我国房地产投资信托基金试点工作正在准备阶段，预计在银行市场间流通的债权型房地产投资信托基金试点很快将展开；而类似海外的在交易所上市的股权型房地产投资信托基金全面推广预计还要过一段时间。

本文介绍和讨论房地产投资信托基金概念及其特点包括其与房地产公司股票的比较，使读者对这一创新产品推出的及时性和必要性有较深刻的了解；而既然这一产品会很快试点，那投资者怎样参与投资？房地产投资信托基金是怎样定价的？好的房地产投资信托基金有什么特征？房地产投资信托基金有什么的主要风险是什么？怎样来规避这些风险？这些会在下次文章《怎样投资房地产信托投资基金》中介绍和讨论。

房地产信托投资基金的概念

在国外房地产信托投资基金一般是一家公司，它主要是拥有并营运带来收益的房地产，例如办公大楼、购物中心、酒店、公寓和工业厂房等。主要还是以租赁的方式把这些房产分租给租户，这些租金为股东带来回报。这相对于传统房地产项目即以出售单位套现有很大的不同，租金收益型房地产项目以固定回报的角度去看，有着更稳定的现金流量，更适合采用房地产信托投资基金的方式去融资。

一个房产（譬如，办公大楼和购物中心等）的资产价值常常会比一个上市公司的资产价值还要大，既然一个公司能够上市，那么为什么一个房产不能上市呢？还有为什么大众不能联合起来买入资产价值很大的房地产项目？最初房地产投资信托基金这一投资产品的出现与这些想法有关，所以美国在1960年的时候就通过了房地产投资信托立法。

房地产投资信托基金可以有几种分类方法，它通常可分成三个类别：资产型（Equity or REITs）、抵押型（Mortgage-Backed Securities 或 MBS)或混合型(Hybrid)；即：

l         资产型：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。

l         抵押型：收益主要来源于房地产贷款的利息。

l         混合型：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托。

据统计，美国的房地产投资信托基金中的绝大部分是从事资产类投资，占所有房地产投资信托的96.1%. 每个房地产投资信托基金根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长；有的专长于各种行业地产，如办公大楼、购物中心、工业厂房、公寓、医院等房地产；与有一些房地产信托投资基金选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。目前全球来看，除非特别提及，通常的房地产信托投资基金及指资产型房地产信托投资基金。

房地产信托投资基金的发行条件和管理

房地产信托投资基金的发行条件各个国家和地区都会有各自的规定，但大同小异；以下我们以房地产信托投资基金创始国美国为例。

美国国会在1960年正式建立房地产信托投资立法，主要目的包括让资本额不大的投资人也可以参与大规模并可带来收益的房地产投资。房地产投资信托基金股东也可以赚取商业性房地产所有权的收益带来的经济利益，按照持股比例计算。房地产投资信托基金为投资人提供明显的优势，即透过房地产投资组合，更多元化地投资，而不是仅投资于单一栋建筑，而且所投资的房地产都由经验丰富的不动产专业人员管理。

在美国要取得房地产投资信托基金资格，必须符合美国《国内收入法》(Internal Revenue Code) 中的某些条款。正如税则的要求，房地产投资信托必须：

l         是和法人一样可征税的实体

l         由董事会或受托管理人管理

l         拥有可完全转让的股份

l         至少有 100 名股东

l         在前一个税收年度的下半年，由五人以下人数拥有的股份不超过50%

l         总资产至少有75%投资于房地产资产

l         收入毛额至少有75%衍生自房地产租金或房地产贷款的利息

l         由应纳税子公司构成的资产不超过总资产的20%

l         每年至少有90%的应纳税收入以股东股息的形式支付

房地产投资信托基金的投资由董事会或受托管理人决定。和其它公开上市交易公司一样，房地产投资信托基金董事由股东选出，并要对股东负责，此外，董事要任命管理人员。和其它企业一样，房地产投资信托基金的董事通常是不动产、企业及专业团体中具有名望的成员。和其它上市公司一样，管理房地产投资信托基金的公司法人和专业人员要对董事会及其股东和债权人负责。过去 10 年在美国有很多房地产投资信托基金上市，通常就把之前的私人企业转成上市公司，在很多情况下，这些未上市公司的主要所有人会成为房地产投资信托基金的高层管理人员，并将自己的所有人地位转成新上市公司的股份。因此，很多房地产投资信托的资深管理团队都有所有权，就和股东的权利一样。

房地产投资信托基金管理分为两种，一种是内部管理，一种是外部管理。内部管理就是这个基金本身可以看作一个公司，只是管理这一支基金，自己雇佣自己所有管理人员，给他发工资，这是内部管理。跟它相对的是外部管理，外部管理就是有一个资产管理公司，它可以管理多个房地产投资信托。

值得一提的是在美国房地产投资信托基金可以不上市，但在其它国家和地区法律，譬如新加坡和香港，房地产投资信托基金一定要上市。

房地产信托投资基金与房地产股票相比有什么差异？

许多研究表明房地产信托投资基金与股票的相关性偏低，若在投资组合中加入房地产信托投资基金，可发挥分散投资的作用，降低整体投资的风险。房地产股票与房地产投资信托基金相比有一定的类似，但也有较大的区别，表1作了主要方面的比较，

表1 房地产股票与房地产投资信托基金比较

下面再将部分内容作较详细描述一下：

Ø         房地产信托投资基金是一项属于集体的投资计划，以单位信托形式组成。从某种意思上说，它是一种买楼收租的基金，是具有较高透明度的租金收益的投资产品，所带来的租金收入就是投资者主要的回报，以股息形式定期分派给投资者，为投资者提供较高息率及稳定的回报。而房地产股票常常以投资房地产开发为主，因此相对于房地产投资信托基金，房地产股票属于高回报和高风险产品，相对而言它很难给投资者带来稳定的收益。

Ø         房地产投资信托基金在借贷方面有很严格的限制，许多国家和地区规定其融资比率只能占到总资产值的50%以下，这大大降低了该基金的市场风险。但作为一家房地产上市公司，对其借贷一般没有规定，这就增大了风险。

Ø         房地产投资信托基金的股利支付比例很高。由于，房地产投资信托基金必须要把绝大部分的利润作为股利分配，因此投资者可以获得稳定的定期收入，而房地产股票的没有这方面规定。

张健: 资深房地产投融资和战略专家，北大纵横管理咨询集团合伙人;全国工商联房地产商会清华大学房地产总裁商会特聘专家、多所著名大学MBA和房地产总裁班客座教授。毕业于上海同济大学和澳大利亚西悉尼大学，20多年从业经验。为许多著名房地产企业和高校提供咨询、培训和授课，著有《房地产投资》和《房地产融资》等六部房地产专著。