假设一个企业，下面10年能以15%的速度实现自由现金流的成长。那么假设当前自由现金流是1单位，无疑末期自由现金流就是1×（1.15）^10。这是没有折现之前的绝对数值。

至于这个数值在我们模型里面的折现值是多少，大家都知道，依赖于我们选取的折现率。假设我们的折现率刚好也是15%。那么实际上每一期自由现金流经过折现，也都是1单位。
如果我们选取高于15%的折现率，那么会发现自由现金流是个递减的数列。同理，如果折现率低于15%，那么就是递增数量。不管如何，这个逐年折现自由现金流的总和，可以轻易的通过等比数列求和公式获得。在上面的假设里面，我们可以发现这个和是10。

在假设的企业进入永续成长阶段--一个成长非常缓慢，必须低于我们的折现率，但是可以维持相对漫长的稳定成熟期，因为我们假设了一个低于折现率的成长率，所以无疑，在此时期的每年折现自由现金流是一个等比递减数列。即使这是一个无穷多项的数列，可是因为递减，所以我们可以用极限求和获得此时期的总折现自由现金流和。对于此数列，其首项的值不再一定是1，而是上面那个阶段的末期自由现金流折现值。可能高于1，也可能低于1。但是为了方便计算，我们特意做了上面的那种假设，使得这个末期折现自由现金流刚好也是1单位。

这时候的问题出现了，对于这个永续成长模型，其永续成长率的选取对于极限和的影响极大。我们继续上面的假设，令永续成长率为5%时，这个极限=1/（0.15-0.05）=10。而如果我们选择2%永续成长，那么极限=1/0.13=7.7。如果选择0%的永续成长，那么极限=1/0.15=6.67。如果我们再夸张点，选择10%的永续成长率，那么极限会一下飙升到20。

把上面的两个和相加，就得到我们的企业估值=10+10=20个单位的当期自由现金流。（选取5%永续成长）
那么假设我们的EPS全部可以是自由现金流，那么就是说我们对于企业的估值上限是20倍PE（当然，实际上由于EPS总是大于自由现金流，所以需要按其比例打折）。
在上面按比例打折的基础上，为了增加投资安全度，我们还需要进行第二次基于安全边际的打折。其打折率应该与折现率和企业发展模型的保守度对应。如果上面已经很保守了，那么在此可以适度乐观，例如选取8折。如果折现率选取比较低，并且企业发展模型很乐观，那么在此必须较苛刻，可以选择4折这种安全边际。


我们可以观察到，如果我们选取的折现率比较高，如本文使用的15%，那么我们在选择末期永续成长率时，其贡献的倍值对于总估值的影响会比较小。即使我们选择相对乐观的永续成长率5%，和选择0%的最严苛值其实差距不大。

可是，当我们选择较低折现率时，这个问题就严重起来了。例如我们选择10%为折现率，5%末期成长率可以贡献20倍的永续成长首期自由现金流，而0%只能贡献10倍。这对于企业估值影响太过巨大了。

也正是因为这个原因，我通常选择较高的折现率。


企业高速发展期的发展率的选择，我个人认为，还是需要乐观保守。首先，如果一定要假设非常高的（例如超越其ROE水平的成长率）那么一定要对应很短的发展期（绝不超3年）。然后以较低的（适合于其ROE水平）的发展率继续下面的发展期。不管如何分段，总的发展期不要高于10年。

（注：由于我的计算器可以支持无限分段，所以可以设置一个多段比较复杂但是平滑的高速发展期，虽然实际上意义不是特别大，因为精确不如保守。投资是宁可放过，不可杀错的。）

对于永续发展率的选择，我们可以注意到，不同类型的企业差异巨大。那些具有天生的垄断力和定价优势的企业，即使其产能完全不扩张，也能通过涨价获得较好的永续成长率。最少，可以追平CPI指数。
而那些可怜的生产型技术型企业，其实没什么永续成长的存在。这些企业，不奋斗就是死。如果他们进入这种稳定状态不再涅磐重生，那么用不了几年就会因为技术老化而被市场淘汰。当然，人类历史上不乏一次次通过技术转型获得涅磐的技术型企业。GE以前生产灯泡，现在生产航空器材，高科技电器。IBM原来生产订书机，现在连个人计算机部门都嫌太低端抛掉了，转型为技术垄断的服务型企业。
不管如何，上面都是成功例子，一将功成万骨枯，技术型企业还是不适合选择高永续成长率。我一般都是放0。

另外一点：关于每股自由现金流占EPS的比例问题，我们也可以轻易发现，生产型企业这个比例会非常小，而消费类企业则因为生产成本固定且没有多少技术革新要求而使得自由现金流可以比较接近EPS的面值。

综上所述，即使是同样发展率，同样PE的不同类型企业，其天性决定了我们在同等折现条件下必然给出不同的估值水平。那些依赖技术，需要不停投入R&D成本和生产技术革新的“高科技”行业（否则就会被日新月异的技术革命Knock Out），往往是最不值得给予高估值，企业命运也最不可预测的。
而最老土最简单的传统行业，尤其是快速消费类，或者拥有巨大垄断力的企业，自然而然的我们就会给出比较乐观的估值。这一切区别不是我们特意为之，而是使用折现现金流估值模型时，通过折扣和永续成长率的选择，我们会宿命般的不自主走到这一点。