一
     投资标的的选择

价值投资的原则当然是买入价值低估的股票，具体而言，如何构建投资组合？

 

我所关注的标的一般来自于以下这些类型:

 

（1）
     资产低估型

所谓资产低估型的股票指的是经过计算，其股价明显低于其资产价值的股票。

 

投资实例：川河集团（0281.hk）就属于这种情况。(这个股票最初来自杭州股友叶舟的推荐)

对川河集团的分析：

 

通过分析川河集团的年报可以发现，它的资产组成如下：

1.      银行存款6.7亿,无借款.

2.      持股37%张江微电子港,估值在9亿以上。

3.      澳门有一些物业，估值应该在2亿以上。

4.      持有汤臣集团12.05%的股份，按照汤臣集团目前的股价，估值在4个多亿。

简单估算可以发现总资产的价值在20个亿以上，我买入的最初价格是0.238，当时的总市值在6.2个亿左右。现在的价格是0.29，总市值也才7.6个亿。

川河集团的资产很干净，并且，将来的股价上涨有几个个催化剂：

1 张江微电子港在A股市场的上市，这个在2007年已经有计划，后来没有实现。将来也许有可能。如果这个成为事实，那么川河集团资产重估的空间更大。

2 流动性变好。流动性很差应该是目前股价低估的一个重要原因。

3 牛市来临。本身流动性会变好，汤臣集团的股票上涨也会推动。

4 上海确定金融中心的建设，对上海房地产价格可能会有较大的推动作用。

对于这种类型的股票要注意的是其治理风险。香港市场上低于净资产价值的股票很多，但是，有很多公司的资产被大股东掏空。川河集团的两大股东是张江高科集团和香港汤臣集团，张江高科是国有企业，这种股东结构有利于公司的治理，不容易出现像香港其他细价股容易出现大股东大肆侵害小股东权益的现象。

 

这种类型的股票买入和卖出的时机：

 

买入时机：相对其清算价值，折让巨大，一般要有50%左右的折让。所谓“四折的价格买入“。

卖出时机：市值增长到其清算价值的70%-80%。

 

 

（2）
     品牌成长型

所谓品牌成长型的股票，指的是那些拥有知名品牌，长期成长空间巨大的股票。

选择标准：

l         品牌美誉度很高

l         规模适中，有很大的成长空间

l         弱周期性的知名消费品公司最好

投资实例：

李宁
    （2331.HK）和招商银行（3968.HK）

 

李宁和招商银行在中国的品牌美誉度很高，如果你看好中国的未来，那么，这些知名品牌在国内和国际上的成长空间会很大。既然如此，部分资产配置在这些品牌上面，我认为是很有必要的。

长期来说，这些股票的回报可能会很大。但是，因为成长的不确定性也很大，所以，买入的价格也很关键，不能给予过高的估值。

买入时机：大熊市中，或者公司处于短期的困境之中。

对于李宁，2009年曾经跌到9元，相当于2009年的9倍市盈率（预计），是很好的买入时机。对于招商银行，普遍预期其近年的发展有较多的负面因素，所以，2009年港股大涨之后，招商银行的股价涨幅也不高，也出现了较好的买入机会。

卖出时机：这类股票，长期持有是很好的策略。但是，在出现以下情况时，也应该考虑卖出：

l         因为市场情绪的高涨，导致价值高估太多；

l         企业出现可能是长期的负面因素；

l         发现其他更好的投资标的。

李宁和招商银行是我2009年曾经重仓过的股票，目前的仓位已经很轻。

现在来看，卖出得过早，当然，当时卖出的原因：

l         李宁和招商银行已经大幅上涨了一波。

l         发现了其他更有吸引力的股票大福证券（0665.HK）。

 

附：

 

在2009年3月6日，我在价值论坛上发表了一篇题为“经济危机是不是中国的机会？”的文章（www.valuegood.com）：

“这段时间，全球经济危机继续深化，全球股市也是继续暴跌，其中包括港股。

目前的大国里，经济形势相对稳定的可能只有中国。虽然中国也存在不少问题，但是，相对来说，在全球经济企稳之后，经济能够保持继续较快发展的可能性还是比较大。

比如，银行，国际上的大银行普遍伤痕累累，那么，将来中国的银行业在国外扩展遇到的竞争明显会减少。

随着相对国力的增强，国内某些比较好的品牌也许有拓展到国际上的机会。

虽然，中国目前也面临很多困难，但是，对于港股来说，很多好的企业的估值已经比较低了。说实在的，如果不是碰到经济危机，这样的价格难以碰到。

基于这种思考，我已经持有比较重的港股仓位。如果继续下跌，很快就满仓了。

目前的组合：

李宁，雨润食品，招商银行，中海油。“

 

 

（3）对冲型

所谓对冲类型的资产，指的是跟股票市场的走势相关性不是很大，或者是负相关的资产。

投资实例

包括USL和领先商品ETF（2809.HK）
   。

USL属于美国股市上的石油基金（跟踪原油的价格），我大概是在石油价格50美元左右的时候买入的，今天石油的价格已经是70.6美元。后来又买了一些领先商品ETF（跟踪石油和大宗商品的价格）。买入这两个股票的考虑是因为：

1.        全世界都在印钞票，发生通胀的可能性大大增加。如果发生恶性通胀的话，商品价格会大幅上涨，但是，股市的表现估计不会好。这也算是一种对冲吧。

2.        我买入USL时，原油50美元的价格看起来还不算贵，中长期来看，下跌的空间应该不大，但是，上涨的空间可能会比较大。

今年在对冲型资产上赚钱的百分比远低于70%，但是，这些对冲型的资产对整个投资组合提供了某种形式的保护。目前，我依然持有USL 和领先商品ETF 。

 

 

（4）处于底部区域的强周期型资产

绝大多数的股票都有某种形式的周期性，因此，不应该忽略周期型的资产。

因为行业和个股的周期很难把握，所以，周期性股票的投资不容易。之所以强调强周期型资产，主要是这种资产复苏的力度很大，如果买在适当的价格区域，回报会很丰厚。

 

投资实例：

大福证券
    （0665.HK），这也是我在港股上赚钱最多的一只股票。

 

我买入大福证券的价格在1.1-1.3的区域。

 

大福证券的净资产在2.6元，2007年的收益是0.78元，在以前熊市的时候，收益也在0.1左右。2008年的收益在0.16元。这样初略估计的话，2009年的收益应该不会低于0.1元（2009年的市场不太可能比2008年更差，自营会更好，但是，成交量可能还会下降，但是，比2005年，2006年成交量还是会上升。）。周期性的底部，低市净率，低市盈率，这样的股票，下跌的空间应该不大，但是，假如牛市起来，或者港股直通车实现，应该说上升的空间很大。

所以，我重仓了大福证券。2009年5月11日，大陆和香港签订《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》补充协议六，香港证券业可以更方便地在内地开展业务，当天，大福证券最多飙升了25%，我于当天在2.3元左右清仓。

 

买入时机：应该在行业周期性的底部区域。这个是不容易判断的，但是，有时候市场也会提供这种机会。

 

卖出时机：股价大幅上涨到一定阶段，具体判断要考虑行业的周期性以及当时的大市。这个没有绝对的标准。

 

 

附：

2009年1月23号我在价值论坛(www.valuegood.com)发表了一篇文章：

 

 

“港股的大福证券大家如何看？
     

 

 

 

“港股的大福证券大家如何看？
     

港股的大福证券00665大家如何看？

从市净率和市盈率来看，大福证券都很便宜。只是流动性不好。

我想知道这么便宜背后的逻辑。

我的想法是，对于证券行业，2008年应该算是很差的年份了。

那么，将来如果牛市起来的话，证券行业的收益应该会很好。所以，大福证券目前应该是处于一个很有投资价值的区间。

另外，根据它历年的分红，估计也可以达到5%左右的收益。

周期底部，市盈率很低，这是一个好的标的吗？

我所看到的比较大的缺点是流动性很差，买卖100万都要很有耐心。但是，这是不是刚好是小户的优势？机构这种股票估计是不会买的，

因为市值太少。

从长期的角度来看，大福也很有并购价值，假如将来实行港股自由行，或者香港证券公司可以在大陆营业，那么，它的前景更为广阔。

呵呵，当然，我看到的主要是优点，请熟悉的朋友谈谈主要有什么风险。“

 

 

 

 

 

二 不同资产类型的仓位分配原则

 

 

对于资产低估型，品牌成长型，底部周期型，对冲型资产的仓位分配，主要是根据在当时能找到的投资标的的吸引力而定，没有绝对的标准。

 

我今年在港股的实践中，

1月-3月中，   品牌成长型的仓位最重。

4月-5月初，    底部周期型的仓位最重，主要是大福证券。

5月中到现在，主要持有资产低估型和对冲型的仓位，还持有一定的现金仓位。

 

5月中至今持有的仓位可以说是防御性的仓位，原因在于港股大幅上涨后，整体估值已经不低了，品牌成长型的股价也已经大幅上涨，长期来说，也许还有很多空间，但是，市场短期的不确定性在加大，这个阶段，如果能够找到资产低估型的股票，应该加大这部分的仓位，并减少品牌成长类型股票的仓位。至于对冲型的资产，在不同的经济形势下，标的并不一样。在目前全世界都在印钞票的形势下，显然，石油和大宗商品是比较明显的选择。

 

通过不同类型资产的组合，整个投资组合就会显得比较有弹性，可以根据市场的发展进行调整。

 

 

 

三     对于投资的思考

 

 

价值投资的核心是什么？

 

我认为是买入价格低于内在价值的公司。低估的程度反映了相应的安全边际。诚如卡拉曼所言：“安全边际是价值投资最重要的核心思想“。

 

基本上有两种思路：

 

l         以尽量低的价格买入普通的公司。例如，我上面提到的资产低估型的公司。
   这就是所谓的格雷厄姆式的投资方法。

l         以合理的价格买入品牌成长型的公司。这就是所谓的费雪式的投资方法。

 

不管哪种方法，价格都是其中最关键的因素。由于内在价值很难评估，所以，我们应该尽量投资那些我们能够评估的公司。

另外，很多人都崇尚“买入好公司，长期持有“的投资理念，这当然有其道理，但是，所谓的好公司往往难以得到好的价格，因此，在大多数情况下，以尽量低的价格买难辞其咎入普通公司的策略可能是更为有效的。

 

 

绝对回报，风险控制，资金管理

这在价值投资实践中是非常重要的原则。

由于重大亏损对长期复利增长具有严重的负面影响，因此，一定要注意风险控制和资金管理。在投资标的的安全边际减少的情况下，应该减少仓位。如果已经找不到具有较高安全边际的投资标的，空仓也是合理的选择。

 

 

定性分析和定量分析的关系

对于格雷厄姆式的投资，定量分析当然非常重要。对于费雪式的投资方法，对公司前景的定性分析显得更为重要。由于对于公司未来盈利预测的困难性，通常大家使用的现金流贴现法所得到的结果往往只具有不大的参考价值。因此，在这种情况下，我更倾向于定性分析的作用大于定量分析。