公司能够投入到拟建项目上的现金来源有四个：一是企业新增的、可用于投资的权益资本(简称扩充)，二是企业原有的(包括在项目建设期内将陆续产生的)、可用于投资的现金(简称提现)，三是企业原有的非现金资产变为现金资产 (简称变现)，这三部分资金合称自有资金；四是企业新增的债务资金。

   在项目融资情况下，问题要简单得多。项目融资实际上可看作是公司融资的一个特例，由于不存在任何“企业原有的”资产或负债，此时项目总投资的资金来源，仅由新增权益资本和新增债务资金(即图1中的1.1和1.4)两部分构成，见图2。

图2 项目融资时投资与筹资的对应关系

   在上面的分析中，涉及到一些基本概念，归纳如下。

   第一，以项目融资方式筹建一个项目的时候，资金渠道可以有很多，但是资金性质无非两类：一类是项目不必偿还的资金，即权益资本；另一类是项目必须连本带息偿还的资金，即债务资金。

   第二，在项目融资的情况下，“自有资金”与权益资本的概念是一样的。只是需要注意：无论是权益资本还是债务资金，都是针对项目而言；而“自有资金”的概念有时会引起误解，导致把“项目的自有”和“投资者的自有”混为一谈。例如，A公司出资3 000万元，作为筹建B有限责任公司的资本金；这3 000万元对于B公司这个项目而言，毫无疑问是权益资本或称自有资金；但对A公司这个投资者来说，则完全可能是通过借款或债券筹集的。

   第三，在公司融资的情况下，自有资金的概念要更广义一些，它不仅包括权益资本的扩充，而且包括企业原有资产的提现和变现。

由于这一差异，可行性研究中在做融资分析时，对公司融资谈的是“自有资金筹措”，对项目融资谈的是“权益资本筹措”，以示区别；在做经济评价时，则统一称为自有资金。

   对于债务资金的筹措，公司融资与项目融资并没有什么差别。

2 自有资金和权益资本筹措

2.1 公司融资的自有资金筹措

   当项目的投资建设是以公司融资的方式进行时，可行性研究应通过分析公司的财务报表，说明公司是否能够拿出、以及能够拿出多少自有资金进行投资。这一分析的另一个作用，是借以判断项目是否有希望获得债务资金，因为债务资金与自有资金的关系不是互补而是互动：自有资金越充足，越容易争取到债务资金；自有资金匮乏，债务资金不会跟进。

   自有资金来源分为扩充、提现、变现三部分，应分别阐述。

2.1.1 权益资本充足性的判断及扩充权益资本

  (1)权益资本充足性的判断

  通常情况下，企业的资产负债率已足以说明权益资本的充足性。一般来说，资产负债率低于50%是较为稳妥的，而大于70%则蕴含着较大的财务风险。

  因此可以认为：当企业资产负债率超过60%时，如果要以公司融资的方式筹建项目，首先必须扩充企业的权益资本，使其增资减债，否则不可能实现合理融资。60%这样一个指标，已经是相当宽松的衡量标准了，未必能使金融机构感到可靠和放心。

  过去的投资管理中，允许企业“自有资金占30%”就可以上项目，这其实是诱导负债率高的企业往绝路上走。设想某企业有3亿元资产，资产负债率80%，要投资一个2亿元的项目；“自有资金占30%”，无非是要求企业能拿出0.6亿元的现金来投资，这一点企业未必办不到；但是在没有新增权益资本的情况下，企业实际上净增1.4亿元负债，项目建成后其资产负债率上升为(2.4+1.4)/(3+1.4)=86.4%。

  “不改造是等死，改造是找死”，这正是对负债率高的企业不增加权益资本就去投资的真实写照。所以，绝不能离开企业的财务状况去空谈项目的自有资金；判断企业的权益资本是否具备充足性，是融资分析中首先要做的工作。

(2)扩充权益资本的方法

 扩充权益资本有以下一些渠道。无论采取哪种或哪几种方式扩充权益资本，最终是要使公司包括拟建项目在内的资产负债率控制在安全界限(60%)之内。衡量公式为：

（公司原所有者权益+扩充的权益资本）／（公司原资产+拟建项目新增资产）］　>   40%  (1)

①变股东权益为留存收益

  在公司制的企业中，属于股东将要分红提现的那部分业主权益，一般又称为“股东权益”，属于企业留存(仍为投资者所有) 利润的那部分业主权益，则称为“留存收益”。如果股东承诺不分红或少分红，交给企业去支配，就可扩充公司可用于投资的权益资本。

  可行性研究报告中，应该附有股东若干年内将应付利润转为资本公积金的书面承诺。

②原股东追加资本

  若股东既想让公司上项目，又不愿改变原有股权结构，可以通过追加资本的方式，扩充公司的权益资本。追加的资本是交由公司支配，还是直接用于项目的支付，并无本质区别；但从争取债务资金的角度看，直接用于项目的方式似乎更有吸引力。

  可行性研究报告中，应该附有股东追加资本的书面承诺。

③扩股融资

  在原有股东同意的情况下，公司可以通过征集新股东的办法 (老股东并不退出)，集资用于项目建设，这就是扩股融资。

  非上市公司变为上市公司，是扩股融资的一个特例。

  扩股融资可以面向其他公司，可以面向内部职工，也可以面向社会，但均必须符合国家法律、法规的规定。国家对公司上市的控制就更为严格一些。

④配股和私募

  配股和私募，都是上市公司发行新股，在二级市场上再筹集新的权益资本的办法。其中，配股的对象是公司现有股东及在证券市场购买公司配股配额权的投资者，所以其性质类似于前述“原股东追加资本”和“变股东权益为留存收盗”；私募的对象是由公司或证券包销商选择的投资者 (非公司现有股东)，所以其性质类似于前述“扩股融资”。

  私募方式所需时间较短，市场风险较低，但原股东的股权会被摊薄；配股方式可以不影响原股东的股权，但过程较复杂。

  尽管我们要设计的是“项目的”融资方案，但以上这些扩充权益资本的渠道都是针对公司而非针对项目的，这正是以公司融资方式筹建项目时的特点棗不能把项目与企业割裂开。

2.1.2 提现分析

  拟建项目的投资需要用现金来完成。在市场经济国家，如果债权人对上述式(1)展现出的资产负债情况感到满意，完全可能以债务资金方式提供项目所需的全部现金。在我国，由于有一些具体的规定(例如自有资金要占30%)，也由于债务人的资信通常不太可靠，所以为了能够争取债权人的支持，公司对项目也必须要有一定量的现金投入。这就需要分析企业提现的可能性，当提现不足时，要考虑变现的途径。

第一，要分析公司的流动比率和速动比率，以说明企业的资产结构；对于要上项目的企业，这两个比率应高于行业一般水平。第二，要分析公司的损益情况，如果是亏损或者微盈，那就说明提现、变现都比较困难。第三，要通过企业的现金流量表分析净现金的实际数额。

  所有这些内容，一是要看当前的水平，二是要根据连续几期的财务报表作出趋势分析，三是要对项目建设期内各年可用于投资的现金作出定量预测。

2.1.3 变现途径

  在扩充权益资本和完成提现分析之后，如果项目建设期内现金仍然不足，融资方案中就需要有变现分析。变现是指把公司其他类型的资产变为现金，因此在分析中要注意以下两个方面。第一，变现必然涉及资产重估，重估方法通常不是帐面法或重置成本法，也不是清算价格法，而是收益现值法或现行市价法，因此现金数额可能高于也可能低于原资产的帐面值。对于原资产的帐面值、原可获得的资产收益、变现途径、价值重估方法、变现数额等，要有详细的阐述。第二，在提出变现方案后，对于上述式(1)所表示的、公司包括拟建项目在内的资产负债情况，要重新进行计算。

  变现可有如下途径。

 (1)流动资产变现

  流动资产本就是指可以在一年内变为现金的资产，这里包括应收帐款和票据、存货、预付费用、有价证券 (长期投资除外) 等。但在现实条件下，这些资产很可能有的未必能变现，有的因损失太大不值得变现，所以在分析中要对公司愿意且能够变现的资产逐项列出、分项计算。

 (2)对外长期投资变现

  公司的对外投资，有的是为了控制其他企业的经营管理，有的是为了与其他企业结成持久的供销关系，也有的是为了特定用途(扩建、偿还长期债务等)而进行资金积累；为了筹资建项目，这些对外投资不管是债券形式还是股权形式，均可通过抛售而变现。

 (3)固定资产变现

  企业的固定资产中，有些可能是长期闲置的，还有一些在拟建项目上马之后就会闲置，这些都可以售出以变现。

 (4) 资产组合变现(售股变现)

  资产组合变现是指：把公司拥有的某些有未来收益的资产组合，部分地或全部地售出，以换取现金。

  能够售出的资产组合有几种形式：一是原来就已经在独立运作的子公司；二是只要经过企业登记注册，就可以实现独立运作的公司或车间；三是需要经过一番剥离、重组工作，才能构造成为独立经营单位的原本分散的一些资产。不管通过什么形式进行组建，重组后待出售的资产组合必须具有较好的盈利增长前景，以吸引投资者，甚至满足上市要求。

  要注意，这里所说的资产组合变现或售股变现，指的是由公司控制的 (其性质是法人所有)下属资产或股权，不是公司本身的股权。公司股权如果通过转让而变现，实质是原股东撤出，理应由原股东提走现金，不会交给企业去投资。

(5)现金流量变现：TOT和ABS

  未来的现金变为今天的现金，就是现金流量变现。TOT和ABS都是现金流量变现的途径，适用于有较稳定的未来收益的现金流量。

  TOT(Transfer-Openate-Transfer)是从特许权经营方式BOT演变而来。它是指需要融入现金的企业，把已经投产运行的项目 (公路、桥梁、电站等)移交(T)给出资方经营(O)，凭借项目在未来若干年内的现金流量，一次性地从出资方那里融得一笔资金，用于建设新的项目；原项目经营期满，出资方再把它移交(T)回原企业。

  ABS(Asset-Backed Secaritization) 即资产证券化。它是以企业所拥有的资产为基础，以这一资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种筹资方式。这些资产包括房屋抵押贷款及未来租金收入、交通设施未来的收费收入、各类公用设施的收费收入等。

  TOT和ABS的共同特点是：可以积极盘活资产；只涉及经营权或收益转让，不存在产权、股权问题；当出资方是外资时，无需国家或国有银行担保，且可以为建成项目引进管理，为拟建项目引进资金。

  当以项目融资方式投资建设时，TOT和ABS也可以成为项目发起人、项目投资者筹集项目资本金的融资渠道。

2.2 项目融资的权益资本筹措

  当项目的投资建设是以项目融资的方式进行时，可行性研究报告中要就权益资本筹措情况作出详细说明，包括出资方、出资方式、股本资金来源及数额、股本资金认缴进度等有关内容。上报可行性研究报告时须附有各出资方承诺出资的文件，以非现金形式作价出资的，还须附有资产评估证明等有关材料。此外，可行性研究应该注意以下两个重要问题。

  第一，可行性研究是为项目发起人即投资者而做，不是为项目公司而做，因为项目公司这时还不存在。因此必须非常明确地指出项目发起者是谁，投资者有哪些，它们的信誉如何，它们是否有资格、有权利、有条件作为投资者。

如果投资者已经投资注册了项目公司，由项目公司委托做可行性研究，这时应按前述公司融资方式去作分析。

  第二、在项目融资中，权益资本、股本资金、资本金这三个概念之间，存在着一些差别。

  股本资金，又称投入资本，是指投资者为设立项目公司而实际投入的各种财产物资，每个投资者的出资额占全部股本资金的比例，就是该投资者在项目公司的股权比例。股本资金在一般情况下不得退回，企业也不得冲减投资者的股本资金。

资本金是指项目公司在工商行政管理部门登记的注册资金，它可能等于、也可能小于、但一般不可能大于股本资金。

  股本资金超出资本金的差额 (包括股票溢价)，与法定财产重估增值、接受捐赠的财产一起，计入资本公积金。资本金与资本公积金的总和，就是项目公司设立时的全部权益资本。

2.2.1 项目的结构设计

  对权益资本的分析，是在项目的结构设计这样一个大框架下进行的。

在明确了资产所有权结构之后，项目的结构设计包括资产负债结构和股权结构。

(1)资产负债结构

  资产负债比例，对于公司融资时的原有企业来说是历史形成的，没有选择的余地，只有调整的可能；对于项目融资时的项目公司来说则是设计而成的，在项目投资估算已经作出的情况下，权益资本的数额就基本决定了项目公司初始的资产负债率。权益资本占项目总投资的比例取决于以下因素。

第一，管理部门的有关规定。

①《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(1996年)规定：交通运输、煤炭项目，资本金比例为35%及以上；钢铁、邮电、化肥项目，资本金比例为25%及以上；电力、机电、建材、化工、石油加工、有色、轻工、纺织、商贸及其他行业的项目，资本金比例为20%及以上。经国务院批准，对个别情况特殊的国家重点建设项目，可以适当降低资本金比例。这一规定适用于国有、集体、个体和私营企业的经营性投资项目。

  对这一规定应注意两点：一是规定中资本金比例所对应的总投资基数，是指投资项目的固定资产投资与“铺底流动资金”之和，按这一口径计算的资本金比例肯定高于按财会制度测算的权益资本比例；项目评价中，应严格按照财会制度计算资产负债率。二是这一规定所要求的是资本金的最低限度，并不是充分的数额。

②《国家工商行政管理局关于中外合资经营企业注册资本与投资总额比例的暂行规定》(1987年)定为：对于中外合资企业、中外合作企业、外商独资企业，当投资总额在300万美元及以下时，注册资本比例不少于70%；投资总额在300万美元以上至1 000万美元时，注册资本不少于50%(且不少于210万美元)；投资总额在1 000万美元以上至3 000万美元时，注册资本不少于40%(且不少于500万美元)；投资总额在3 000万美元以上时，注册资本不少于1/3(且不少于1200万美元)。特殊情况不能执行这些规定时，由外经贸部会同工商局批准。

③《公司法》、《企业法人登记管理条例实施细则》都对注册资金有下限规定，但没有比例规定。

第二，债权人的制约。

  在国际上，采用项目融资一般可以获得较高的贷款比例，但是同时有严格的风险分散机制。国内项目融资面对的是较混乱的市场秩序和较欠信誉的债务人，风险分散机制远未建立，最终使得项目风险都转嫁到银行头上。如果权益资本比例偏低，将会在项目的清偿分析中反映为项目偿债能力不足，那就很难获得银行的贷款支持。

第三，对投资风险的判断。

  风险程度越高的项目，其权益资本比例越高，它表明投资者愿意承受风险的决心；如果投资者试图以偏低的权益资本比例来寻求安全，那就更不能指望债务资金去冒风险。反之，有些项目在特定的安排之下几乎没有市场风险，例如客户以“照付不议”方式购买其产品的天然气项目，权益资本比例就可以很低。

第四，投资者的目标追求。

  民营的投资者 (包括外资) 通常以高回报率作为投资追求，由于回报率高出利率很多，且利息可以进入成本，所以他们倾向于使用较低比例的股本资金来投资；但前提是不致影响项目的抗风险能力，因为资本金是项目的财务基础，比例过低将使项目使去稳定性。国有资本投资者由于缺少自我约束机制等多种原因，常常只考虑上项目，不考虑还贷，恨不能无本投资，这是在融资方案分析中不能不警醒对待的一个普遍性问题。

  可行性研究中应综合分析以上各方面因素，并结合盈利分析与清偿分析的结果，对于资产负债结构及其选择过程有明确的交代。

(2)股权结构

  只要项目公司不是独资公司，就需要投资各方通过协商，确认各自缴付股本资金的数额、形式、时间等，以及由此产生的各方所占的股权比例。对此，可行性研究报告中应附有相应的协议文件。

  涉外投资中，当以募集设立的方式组建股份有限公司时，有可能通过发行两种类型的股票来筹集股本：普通股和优先股。优先股通常可以得到不随盈利情况变动的股息，当公司清算时可优先分配剩余资产，没有表决权。普通股有表决权，其股息完全取决于公司的盈利情况，公司清算时分配剩余资产的序列排在最后。如果出现这样两种股本形式，应予以说明，并说明每类的比例，因为这会影响财务评价。