红周刊作者  郝艳辉

  东电B转A股预案21日公布后，引发了中小投资者的广泛质疑。对于浙能电力换股吸收合并东电B，并借壳上市这一全新事物，中小投资者认为东电B的换股价太便宜了，在3个涨停板后，投资者纷纷用脚投票，26日至今跌幅近5%。然而，浙能电力及其并购财务顾问中金公司认为，用市盈率法对火电行业定价是国内外资本市场常用方法。

估值之争——PB还是PE？

　　“浙能电力每股净资产为3.1元，而东电B每股净资产则达4.9元，分别对应1.8~3.1倍和1倍的净资产，显然浙能电力的发行价格被高估。”一位东电B的小股东对本刊表示。因此股民戏称预案是把“白富美”换成了“矮挫男”。据预案，东电B的换股价为0.779美元（按当日汇价折算为4.9元），是在定价基准日前20个交易日的均价基础上溢价了41.12%，而且还赋予了股东现金选择权，可惜因为现在股价已高于行权价而丧失了实际意义，但浙能电力董秘曹路表示，现金选择权定价高于停牌价5%，不会改变既定方案。

　　浙能电力持有39.8%的东电B，其他投资者持有34.15%股份，对于其他投资者来说，争议最大的就是估值方式，中小投资者希望公司以市净率来估值，而且即使按照市盈率来估也觉得公司以5.71~6.63元（对应14~16倍PE）来发行A股高了。记者查阅了A股火电公司当前的估值，14~16倍的市盈率位于估值中轴，比龙头国电电力12倍PE略高。中金公司认为，对于理性投资者，重点是上市公司未来产生的现金流、利润及增长情况，不应仅停留在资产规模上。中金公司投行部执行总经理李可比较了广汽吸收合并长丰等案例，认为浙能电力并购东电B溢价率超4成已经是历史高水平了。

　　曹路也认为预案平衡了新老股东利益，但是中小投资者却不这么想，一方面是东电B持有可供出售的金融资产，截至去年12月31日浮盈24亿元；另一方面浙能电力去年曾经以3.99元/股进行了增发，同样的股权转眼间就卖到了5.71~6.63元/股，投资者心里觉得憋屈。对于这两项疑问，曹路说可供出售金融资产的浮盈已经体现在公司的净资产中，而去年增发对象以战略投资者为主，是控制煤炭资源的信达资产和运输通道的河北港口集团。

价值之惑——资产质量谁高？

　　浙能电力董秘曹路称，东电B发展后劲不足，控股的电厂主力机型是30万以下机组，目前均处于亏损或者亏损边缘，其在2012年的8.11亿元净利润中有6亿元来自浙江台州替代发电的财政补贴，但是今年这笔利润会减少2/3，2014年则彻底没有了。因此公司计划吸收合并子公司成为新的浙能电力登陆资本市场。对于投资者普遍质疑的东电B去年四季度业绩逆势跌85%是故意调节利润之说，东电B证券事务代表魏峥解释说，报表都是经过审计的，造假不太可能，“我们历史上第四季度的都是相对在全年来比是比较差的，这都是由于会计决算的原因造成的”。

　　公开资料显示，浙能电力控股13家电厂、参股12家电厂，截至2012年12月31日，公司控股、管理装机容量2032万千万，占浙江省统调火力发电机组装机容量的52.17%。其中，公司30台火电机组中，60万千瓦及以上燃煤机组16台。据预案公司还有5项火电项目正在建设中。“我们现在负债率为52%，还有一些并购项目在洽谈。”曹路透露说。

  这一切都建立在预案能被通过的基础上，作为第一家B转A股的公司，东电B转板方案也是摸着石头过河，中小投资者可以谨慎地做出理性判断。“目前相关法律对其实施过程中的具体问题没有明确规定，东电B转板过程中遇到各种问题也算正常。”业内人士接受本刊采访时表示，希望东电B能够为早已丧失融资功能的B股做个好榜样。