前3篇讲了3个水电的例子，盈利能力一个比一个差，那么投资者如何能快速简单地判断一个水电站的可比价值呢？我试着从一个投资者的角度，但是以财务外行、水电外行的身份来做另外一个猜想，而这个猜想正慢慢接触水电投资回报和可比估值的核心。

黔源电力引子渡公司的盈利能力不稳定，且在最好时刻，按装机容量比，其净利润水平也明显低于其他两个。为什么呢？我的脑袋里马上冒出了这个问题。

显然，装机容量只能代表纸上的东西，在成本几乎不大变动的情况下，收入与实际发电量（售电量）和上网电价线性相关。引子渡公司装机容量40多万千瓦，但实际年发电量，最好时也只有9亿千瓦时，小三峡装机容量67万千瓦，但实际发电量可达34亿千瓦时。40->9 : 67->34，显然差别巨大。再加上电价的关系，净利润自然相差十万八千里。大朝山则是135->70，发电量不错，但电价低了点，所以位居中间。

电价如何定的呢？虽然在黔源电力的年报里面看到了个公式，却算不出来。索性自己来瞎想。

注意：下面的瞎想过程，没有任何依据，从财务上或政策上可能完全站不住脚，观者自重。

几个前提、假设：
1. 发改委将根据资本金的合理回报来定电价。所以简单地，净利润/资本金=C1，C1为常数。
2. 发改委后规定水电总投资中，必须有20%的资本金，所以，总投资=5×资本金，贷款=4×资本金。
3. 简单地认为发电量=售电量，收入=发电量×电价。
4. 主营业务成本中，折旧和摊销固定比例，即主营业务成本=折旧和摊销×C2，C2为常数。
5. 折旧摊销跟总投资有关，看成线性的，即折旧摊销=总投资×C3，C3为常数。
6. 管理费用是收入的固定比例，即管理费用=收入×C4，C4为常数。
7. 财务费用简单看成贷款的利率支出，利率设为常数C5。
8. 税为收入×综合税率。综合税率假设为常数C6。

推导：
净利润 = 收入-主营业务成本-管理费用-财务费用-税
       = (发电量×电价)-(折旧摊销×C2)-(发电量×电价×C4)-(资本金×4×C5)-(发电量×电价×C6)
       = (发电量×电价)-(5×资本金×C3×C2)-(发电量×电价×C4)-(4×资本金×C5)-(发电量×电价×C6)
两边除以资本金，得到：
净利润/资本金=((1-C4-C6)×（发电量×电价）/资本金)-(5×C3×C2+4×C5）
即：C1=((1-C4-C6)×（发电量×电价）/资本金)-(5×C3×C2+4×C5）
即：（发电量×电价）/资本金=(C1+(5×C3×C2+4×C5))/(1-C4-C6)，把等式右边看成一个新的常数C，
则：电价=（资本金/发电量）×C=（总投资/发电量）×C/5=度电投资×C/5。

终于，我得到了一个公式，也就是，在那些假设和前提都成立的条件下，一个新项目的电价跟度电投资应该是简单的线性关系，两者一除，应该是个常数。

如果度电投资除以实际上网电价，小于这个常数，则表示发改委不待见这个项目，电价定低了。否则相反。
如果实际发电量小于设计发电量，导致实际度电投资除以实际上网电价，小于这个常数，则表示老天不待见这个项目，来水偏少了。否则相反。

上面只是一个猜想，实际案例中，资本金20%的限制以前并不存在，贷款利率不尽相同，折旧年限不尽相同，所以，比较起来很有难度，搞不好就是苹果与大象在比较。当然，如果前提条件中，许多关键因素都非常类似，那么这个比较就很有参考价值了。

下表只能供参考：

	小三峡	大朝山	引子渡	二滩	官地
总投资（亿）	40.25[1]	88.5[1]	16[1]	285	178.1
实际资本金（亿）	8.05	17.7	3.2	57[2]	35.62[2]
设计年发电量（亿千瓦时）	31.04	70	13.875[5]	170	117.7
实际年发电量（亿千瓦时，最好年份）	34	70	9	151
理论度电投资	1.297	1.26	1.153	1.676	1.513
实际度电投资	1.184	1.26	1.778	1.887
首核电价	0.287[3]	0.217	0.22	0.18[4]	0.24
现电价	0.2865[3]	0.217	0.2574	0.278	0.24
理论度电投资/首核电价	4.519	5.806	5.241	9.31	6.30
实际度电投资/现电价	4.133	5.806	6.908	6.788

[1] 用实际资本金乘以5代替

[2] 用总投资除以5代替

[3] 小三峡电价用大峡小峡平均值代替

[4] 不招人爱，无处消纳，临时电价

[5] 引子渡+鱼塘+清溪

从上表来看，发改委从电价上很喜欢小三峡、引子渡，不怎么喜欢二滩、官地（官地的上网电价是网上的消息，尚未证实）。如果引子渡实际发电量能一直维持最好年份的水平，甚至进一步提高，则盈利潜力可观，可是老天非常不喜欢引子渡，这些年来的实际发电量一直远远小于设计的发电量，一直多灾多难。

通过表格后面2项的比较，水电资产质量一目了然。这是我的快速可比估值方法，实际结果如何，有待观察。

另外，对于造价的问题，从价值的根本上来说，实际度电投资低的竞争力更强，因为其可以承受更低的电价，在今后的竞价上网局面中握有主动。