水电投资建设前期费用巨大，然后是漫长的回收期。中间用折旧的钱慢慢还银行贷款，净利润基本等同自由现金流，可完全派给股东，过程中，财务负担逐渐减轻，资产负债率会逐渐下降，净利润缓缓上升。当贷款还清后，净利润水平会稳定一段时间。之后，当折旧完毕后，隐藏的净利润会一下子再跃上一个台阶，并仍旧等同自由现金流，可完全派给股东。

我假想的净利润模型如下：




上述模型有几个关键因素：建设周期、造价和电价、贷款利率、折旧摊销年限。

折旧摊销年限完毕后的净利润很好分析，按照折旧后继续运行50年来算，取10%的贴现率，那么其价值就约为11PE。（50年后当它不产生任何利润）

折旧摊销完毕之前的净利润和投资回报不是很好分析，至少对我来说是这样，也许在财务高手眼中只是小菜一碟吧。

我只能依靠自己的一点点财务知识，来对其投资回报进行一下分析，希望高手们能帮忙指正。

水电之所以吸引我，是因为上述净利润模型与大多数的企业DCF模型正好相反，前期利润看上去不怎么样，但实际上后续的现金流非常有保障，有点像寿险，但比寿险更确定。而大多数企业都是眼前的现金流很不错，但其实永续会很低，甚至有可能突然衰退或倒闭。我的直觉是，水电的这个净利润模型可能给价值投资者以不错的机会，就像现在的国投电力一样，建设期内看上去糟糕的财务数据会导致股价相当长一段时间内会萎靡不振（不急，可以慢慢买）。

这些都是假想，老K的哥德巴赫猜想，上述模型起个外号叫：“老K的哥德巴赫猜想”模型。

接下来，我试图用一些实际案例来仔细分析水电的投资回报，期望在案例分析过程中，对国投电力的价值有个更清楚的认识，看看上面这个老K的哥德巴赫猜想是否成立，尤其是模型的那些关键因素如何影响投资回报率。

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案例一：国投甘肃小三峡

发展过程：
1. 1994年5月，国投甘肃小三峡发电有限公司（以下简称“国投小三峡”）成立，国投能源公司（国开投公司前身）出资7000万（占50%），甘肃电力建设开发投资公司出资4200万元（占30%），甘肃电力公司出资2800万元（20%），注册资本14000万元。1996年首台机组投产发电。
2. 1999年4月，各股东向小三峡公司同比例增资10544万元，增资后的注册资本总额为24544万元。
3. 2002年起至2006年12月31日止，各股东增资27200万元，另有2000万盈余转增资本。实收资本增至55744万元。
4. 至2007年12月31日止，各股东增资12800万元，实收资本增至68544万元。
5. 至2008年12月31日止，各股东增资12000万元，实收资本增至80544万元。注册资本86000万元。

财务数据：（EXCEL太大，贴不下，只能换行）

单位：万元
	1999	2000	2001	2002	2003	2004
总资产			219,321	237162	249,698	272,652
净资产	25635	24315	25,948	34946	30,401	33,623
资产负债率			88.2%	85.3%	87.8%	87.7%
投产装机容量（万千瓦）	30	30	30	30	30	41.5
发电量（亿千瓦时）	15.17	14.16	13.16	13.17	12.39	15.35
电价
收入	35,120	36,335	35,592	34,356	34,781	40,751
营业利润
净利润	646	3,640	4,733	4,032	6,555	11,321
股权比例	50%	50%	50%	50%	50%	50%
权益净利	323	1,820	2,367	2,016	3,278	5,661
分红
净资产收益率	2.52%	14.97%	18.24%	11.54%	21.56%	33.67%

单位：万元
	2005	2006	2007	2008	2009	2010
总资产	275,494	288,404	313,100	338,125	345,879	329,903
净资产	42,360		86,150	100,728	105,650	110,473
资产负债率	84.6%		72.5%	70.2%	69.5%	66.5%
投产装机容量（万千瓦）	53	53	53	53	67	67
发电量（亿千瓦时）	27.42	28.12	28.06	27.21	33.92
电价
收入	62,063	63,023	62,995	61,969	70,574	77,500
营业利润	36,989	36,544	25,489	23,953	21,612	26,775
净利润	21,738	22,387	22,356	20,698	17,977	22,575
股权比例	50%	50%	59.94%	60.32%	60.45%	60.45%
权益净利	10,869	11,194	13,400	12,485	10,867	13,647
分红	1,660	5,772	18,294	11,190	11,197	10,731
净资产收益率	51.32%		25.95%	20.55%	17.02%	20.43%

投资回报分析：

贴现值
1994	1999	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010
(14,000)
(6,547)	(10,544)
(10,487)		(27,200)
(3,708)					(12,800)
(3,160)						(12,000)
(34,741)
1,164			3,320
3,678				11,544
8,841					30,521
4,885						18,551
4,434							18,523
3,863								17,752
24,042								110,473
50,907

上面，将2002年至2006年的增资27200万元放在了2004年计算，贴现率取10%，分红按权益比例倒推（由于实际出资与权益比例不完全一致，这里会有一点点误差）。

将发展过程中所有股东出资按每年10%贴现至1994年为34741万元。
将分红累计以及2010年末股东权益110473万元按每年10%贴现至1994年为50907万元。

所以假设2010年后此股东权益仍旧能产生10%以上的净资产收益率，则当初股东的现金出资相当于用7折的价格买入贴现率为10%的东西。

更何况，2010年股东权益10%的贴现，是假设其价值就是1PB，实际上，按照老K的哥德巴赫猜想模型，其利润将逐年上升，显然国投甘肃小三峡目前正处于折旧还贷阶段，其资产负债率正逐年下降。若净利润全数分红，20%以上的收益率可以一直维持很长时间，也就是说，国投甘肃小三峡2010年末的价值，按10%贴现应该远高于其账面净资产。

国投甘肃小三峡初始的大峡电站建设期位于90年代末，其贷款利率很高，后来小峡电站、乌金峡电站在2004、2005、2007年建成投产，总体投资回报率相当不错，而且现在已经成熟，剩下的就是数钱了。

附其净利润模型，现在正处于上面“老K的哥德巴赫猜想模型”的折旧还贷利润爬坡阶段，只会越来越好：