股市头上的三座大山—高估值、宏观经济环境、大小非减持

全景网博客上有篇文章《富海评论：当前市场需要唱空者！——兼与程程商榷》（http://blog.p5w.net/user1/lhy6653/57583.html），作为一介草民也能达到别人与之商榷的地步，心中窃喜（修为还是不够，呵呵）。该文针对的是笔者《五月红色 谁人渲染》一文中谈到的几个观点，这里借机将以往谨慎看空的理由再简单梳理一下。

高估值一直是中国股市的特点，这是市场封闭以及金融资本占据主导作用时的产物。随着中国的对外开放，有限制的资本流动（无论是合法或者非法），过去我们谈的两个市场正在向一个全球化的市场转变。市场的一体化进程势必带来估值的相对一体化，也就是说，国际成熟资本市场的估值将在很大程度上影响到A股市场的估值。过去在我们看来具有投资价值的30倍市盈率或许已经被20倍市盈率所替代，一些周期性行业甚至会出现个位市盈率的估值。当然一些针对行业特点的估值手段也会被普遍运用，如银行股的市净率以及息税前收入等。中国股市与境外股市一样，可以存在几十倍、甚至上百倍市盈率的股票，但是作为基石的大盘蓝筹股的估值（即便考虑高增长的因素）也不会超出国际标准太多，维持在比香港同一公司股票价格水平高20%左右应当是正常的。如果拿这样的标准来衡量，中国股市目前的估值水平是否有些高呢？市场对于估值体系的修正无非是两种方式，一种是以空间换时间，例如今年前4个月的暴跌；一种是以时间换空间，在稳定现有价格的基础上，希望随着企业业绩的增长逐步达到一种平衡，目前政府采取救市措施就是希望市场以这样的方式运行。

再谈谈宏观经济环境。人民币升值预期可以带来热钱，但是一旦这种预期逐渐减弱，热钱的效应将不再存在，甚至出现较大规模的资金外流。由于美国经济出现衰退迹象，流动性紧张已经冲击到所有境外企业，因此兑现必要的利润以缓解危机成为了这些企业的首选，特别是那些已经在国内获利丰厚的投资。可以确定的是，投资收益的回流已经大规模地发生了，经常项目顺差下降非常清晰地反映热钱总体上是非常有策略地撤离而不是涌进。此外，人民币对于世界主要货币的升值从今年刚刚开始（以往是欧洲替代了美国对华进口的衰减），许多出口型企业面临着出口退税减少/取消、人民币升值带来的收入减少/成本上升、出口增速减缓、资金紧缩等多种打击，这些的业绩甚至生存都出现了比较大的问题。

通货膨胀目前进入到一个相对严重的阶段，主要体现在生活产品价格上涨带来劳动力价格攀升，几乎导致所有企业成本短期内上升的压力。这对于未来经济的影响是深远的，不是简单几个政策或者短时期内可以解决的，需要相当长的时间去消化。笔者《通货膨胀下的政策走向》一文比较清晰地说明了通货膨胀产生原因及对策，基本上与当前政府采取的各项应对吻合。通货膨胀如果不能有效控制，不仅对经济，而且对社会稳定都会有不利的影响。不管怎样，可以确定的是，由于内外部经济环境的变化，上市公司业绩将无法再现前两年的高增长（参见《奥运前的市场攻略》中对上市公司持续增长能力的分析），否则国资委主任也不会苦口婆心地要各大央企做好过两年紧日子的打算。

最后再说一下大小非减持的问题。这里要探究一下大小非减持的动力何在？作为控股股东的部分大非（包括有战略目的的投资者），为了保持控股的地位，除非在情况危急时，通常不会通过减持股份影响其权利，尤其是那些没有掌控绝对控股权的上市公司。但是需要注意的是，部分在境外上市的公司，部分大非存在利用境内股票外价差套利的可能（如高价卖出A股同时低价买入境外股），目前尚未有对此的专门规定（个人以为这应当严格禁止，希望有关部门防患于未然提前出台有关规定）。作为不控股的大小非其减持的动机就简单许多，只需要对比其机会成本。特别是当紧缩政策持续时，这种减持的冲动会更加强烈。衡量其机会成本的标准很简单，那就是比较上市公司的收益率与长期国债的收益率或者一年期贷款利率，计算下来也就是15-20市盈率左右。如果不考虑上市公司业绩高速增长的因素，大小非高于这个水平减持就是相对合理的。显然，对比许多公司现有的价格，大小非太有减持的冲动了，甚至不惜违规操作，如宏达股份。

笔者为什么要对比金融资本与以大小非为代表的产业资本的规模，就是要投资者知晓那种资本未来会在资本市场上占据一定的主导权。比较下来的结果，显然是产业资本占据了绝对优势。证监会有关的措施只不过是延缓了产业资本释放的速度，再加上印花税良好的政策，因而短期内金融资本尚可支撑一定的反弹。中期而言，市场势必向产业资本的估值标准靠拢；长期来看，市场一定会与成熟资本市场估值水平在某种程度上接轨。从这个角度上来看，一部分低估值、主营业务高增长的公司可以纳入投资者的视野，以这个估值水平为标准选择股票或者抛售股票应当是相对理性的判断。

以金融股为首的大盘蓝筹股显然受到了笔者所称三座大山的压力，近期开始了调整，二、三线股的普涨行情也会随之告一段落。目前的几大利好以及传言都无法从根本上改变三座大山的现实，几乎所有的机构都对反弹到5000点之上、行情延续到奥运之后不抱希望。在一个明显操作空间和时间有限的反弹行情中，谨慎仍是第一选择。

程程

二〇〇八年五月六日