[转载]对华侨城A投资价值的财务分析_趋势永远向上

我不能查到所有的净资产收益率下降的原因，我只能查到部分，其中2003年的净资产收益率下降是因为当时闹非典，导致旅游人数当年负增长，营业收入负增长，故净资产收益率下降了。2008年是因为东部华侨城开业，旅游人数还很少，但是固定资产开始折旧，结果导致旅游的毛利率下降，进而影响了净资产收益率。2009年大股东整体上市，将地产业务和香港公司的纸箱业务并入公司，这可能是公司毛利率下降的原因。

这些年以来，华侨城的几何平均净资产收益率为：19.3%

2010年各地产公司的净资产收益率

华侨城25.71%万科17.79%保利地产18.02%金地集团16.55%招商地产11.66%

可见华侨城的净资产收益率最高。

下面看与毛利率有关的分析

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公司的毛利率在2006年之后就下降了，然后在2007年上涨，之后下降，这是为什么呢？我这里只能猜测了。

该公司在2002年之前就拥有了“旅游+地产”的业务模式，在华侨城地产拥有40%的股份，但是在2006年之前，一直是以投资收益的形式确认收入的，到了2006年，开始正式参与房地产开发，房地产业务占了比较大的比重。北京华侨城的建设使得公司的旅游和地产业务都翻番，但是毛利率却下降了。2007年的毛利率上涨是因为东部华侨城的地产业务毛利率大大高于北京华侨城，所以拉高了毛利率，但是此后，毛利率还是下降了。

这是因为公司在2006年之后主营业务附加的税金大幅度的增加，本文中毛利率的计算方法是主营业务利率/毛利率。为什么2006年之后，主营业务税金大幅度增加呢？可能是房地产业务就需要多交税，或者是该公司的旅游业务中开发了很多新业务，这些业务的税金也很高。

2008年毛利率非常低，是因为东部华侨城全部开业，折旧率大增，但是游客数量还未有很大的增加，导致毛利率下降。

各地产公司2010年地产业务毛利率比较（取自大智慧）

华侨城59.45%，万科40.78%保利地产23.55%金地集团28.18%招商地产41.35%金融街48.6%

可见，华侨城的毛利率最高，这是因为其主题公园旅游的正外部性导致的。

下面看三费

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可见公司的集中费用都在降低，或许这是公司规模增加的好处，那就是均摊各种费用。2007年管理费用剧增是因为当时东部华侨城整体开业，开办费用极其高昂，而且是一次性摊销的，摊销费放进了管理费用。

2008年的财务费用率较高是因为当时的利息率较高。

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公司的营业利润率在2006年及以后也下降了，这里其实是计算方法的问题，这里营业利润率的计算方法是用利润总额/营业收入，在2006年以前，利润总额里有从华侨城房地产获得的投资收益，而且这个收益曾经一度达到了利润总额的70%，这就是2006年以前营业利润率不断提高的原因（因为从华侨城房地产分得的投资收益越来越多），而2006年公司自己介入了房地产，但是仍有50%的从华侨城分得的投资收益，之后投资收益逐渐下降，导致营业利润率的下降。

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可见，扣除了投资收益后的营业利润率是逐渐上涨的，当然有几年例外，2003年营业利润率为负是因为非典，前面说过了，这年的利润主要是从华侨城房地产的分红，2007年营业利润率特别是是因为东部华侨城的开办费一次性在管理费用里摊销导致的。2008年则是因为东部华侨城全面开业导致固定资产大幅增加，折旧率大增导致的。

下面看总资产周转率有关的内容

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2004年之前的存货周转率急剧下降的原因是该公司的存货中出现了大量的土地和在建开发产品，这可能是为了建设北京华侨城项目和深圳欢乐谷项目导致的，从2006年开始公司介入了房地产项目后，存货周转率就不可能提高了。

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2008年之后，存货周转率不断下降，这是因为公司迅速扩张，储备的地产项目急剧增加。

下面是总资产周转率

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我们看到2003-2005年的总资产周转率处于很低的水平，这是因为当时公司正在建设北京华侨城和东部欢乐谷项目，没有产生经营收入，但是却在总资产里面。2008年之后，公司的总资产周转率大幅度提高，是因为总公司注入了全部资产，华侨城A开始大规模开发房地产。地产项目的特点是会产生大量的存货，故导致存货周转率下降，但是不会产生大量的固定资产，所以总资产周转率上升。相反，旅游地产项目存在大量的固定资产，故总资产周转率很低，但是没有存货，所以存货周转率很高。

下面是总资产收益率和财务杠杆

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我们看到总资产收益率在降低，前面说过，这是因为在2006年之前存在大量的投资收益，这导致了2006年之前的总资产收益率显得很高。

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我们看到公司在2009和2010年的财务杠杆提高了，这是因为公司在大规模的扩张导致的。

下面我们看其他的一些项目

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我们知道净资产增长率，在不融资的情况下，就是净资产收益率×留存比率。那么上述的异常的净资产增长是什么原因呢？2001年的增加尚未查清，2005年是因为可转债转股导致的，2007年是权证行权导致的，2009年是向大股东发行股票购买其房地产业务和香港华侨城的纸箱业务导致的。

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2003年营业收入下滑，是因为非典导致的。

2006年是因为北京华侨城的开发导致旅游和地产业务收入都翻番了。2008年是因为公司的房地产业务产生了大量收入，20009年是因为大股东资产注入导致的收入猛增，2010年的收入增加主要是因为地产业务翻番。

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公司以前的流动比率很低，从2009年地产业务猛增后，流动比率才提高，这可能是与业务相关的，同样我们看到，当2004-2005年公司开发北京华侨城和东部欢乐谷时，流动比率也增加了。

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结论：

1，华侨城独特的业务模式使得公司的毛利率相当可观，这是由于其主题旅游公园的正外部性导致的。

2，华侨城的净资产收益率是比较高的，同样是因为独特的旅游+地产模式

3，公司扣除投资收益后的营业利润率上升，同时总资产周转率上升，无疑会提高净资产收益率。

4，公司的确面临一定的房地产调控风险，以及经济危机来临所导致的旅游人数下降等风险，但是公司的独特模式目前是独一无二的，具有不可模仿的竞争力，故长期看来风险很低。

5，公司将其业务模式在全国推开，会导致其营业收入的迅猛增加（公司在其年报中称正在寻找可复制的模式说明他们认识到了这个问题）。

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公司的发展历程

公司最早于深圳成立，经营世界之窗等，2002年企图全国扩张，在早期，曾经拥有曲阜孔子旅游项目和长沙世界之窗项目，皆经营不善，亏损，最后退出这些项目。

公司从2002年起就形成了旅游+地产模式，但是地产是大股东开发的，上市公司控股华侨城地产40%，每年分享投资收益。2004年-2005年，开始实质性扩张，建设北京华侨城和东部欢乐谷，2006年地产业务出现了收入，2009年注入了房地产业务，并开始快速扩张。

目前公司的的业务主要分为三块

一，旅游综合业务，分为四块

旅游产业：目标是主题公园围绕一个特定的主题，采取多层次设置方式，建立的人造公园，譬如世界之窗。

文化演艺和数字产业

酒店业

商业物业

该三项产业是为了获得旅游业的外部性。

二，房地产业务，本业务也是为了获得旅游业的外部性

三，包装印刷业务，这个业务简直就是鸡肋，直接卖了最好，可能是大股东强加给上市公司的吧。

战略发展方向：一线及重点城市，省会城市和珠三角，长三角，环渤海的二三线城市，海峡西岸、横琴岛、海南。
2010年底，旅游综合业务的土地储备面积为662.8万平方米，房地产业务储备面积233.76万平方米
2011年旅游与房地产开工143万平方米，可售面积151万平方米。
主要子公司
北京华侨城（2004年开始建设北京华侨城）
东部华侨城（深圳，目前最大子公司，2009年8月全面开业）欢乐海岸于2011年7月开业）
上海华侨城（2009年9月开业，2011年新建苏河湾项目）
云南华侨城（2011年投入部分项目）
武汉华侨城（2009年8月签约，2012年五月开业）
西安华侨城（2009年8月签约，2010年6月动工）
华侨城房地产（深圳，主营房地产开发，主导房地产开发，2008年之前参股40%，2009年之后100%）
香港华侨城（纸箱业务）
天津华侨城（2009年5月签约，2011年开工建设，其中地产项目2011年销售)
成都华侨城（2009年1月开业）
泰州华侨城（位于江苏中部，南京东，长江北，2010年4月开业）
青岛华侨城（2010年11月成立)

参股公司（50%）
世界之窗（旅游业务）
锦绣中华（旅游业务
招商房地产（房地产开发业务）

新兴产业
哈克文化公司（深圳），主营儿童教育娱乐，首批项目于2011年年底在深圳欢乐海岸与成都华侨城开业
国际传媒演艺（数字动漫产品）
歌舞团演艺（文化演艺项目）
旅游人数以及收入等统计（注，本统计数字未必准确，因为年报中或语焉不详，或者可能存在部分控股的问题，大家只掌握其规律就可以了）
http://1882.img.pp.sohu.com.cn/images/blog/2011/4/2/17/18/u97058142_12fcecddd72g215.jpg旅游人数可能是很正确的。
这些年的年均增长速度是22.59%
http://1882.img.pp.sohu.com.cn/images/blog/2011/4/2/17/23/u97058142_12fced28473g213.jpg这个统计数字就有问题了，因为第一，在从前存在部分控股的问题，所以确认收入时可能只有部分收入确认为上市公司的收入。第二，2008年以后旅游收入暴增，其原因是什么呢？年报里没有详细资料，据我的猜测，可能是旅游附加服务增加了，譬如购物，譬如增加了很多需要掏钱的游乐项目，譬如酒店业务等等的。
http://1842.img.pp.sohu.com.cn/images/blog/2011/4/2/17/28/u97058142_12fced70c5fg213.jpg我们看到在2003-2007年，人均旅游支出很小，但是在2008年之后，人均旅游支出暴增，其原因是什么呢？和上面我猜想的一样，大概是附加服务或者是我对旅游收入的确认方法有误。
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结论：公司在前期貌似并未找到好的发展模式，所以曲阜孔子项目和长沙世界之窗项目亏损，而且其外部性被大股东获得，现在地产业务已经注入公司，且公司正在高速扩张，相信将来会有不俗的表现。
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