[摘要]

1. 三峡总公司发电资产整体上市是三峡总公司快速发展的必由之路。长江电力是三峡总公司的融资窗口和资产运作平台。发电资产整体上市后公司的投资价值即发生质的变化：（1）根除了同业竞争；（2）取得了很多宝贵的专属水能资源开发资格；（3）在制度上保证了大股东和社会公众股东利益完全一致。

2. 发电量持续飞跃增长是长电及其母公司从现在至2020年最显著特点：（1）2008年三峡水电站全部机组投产，发电总装机跃上2000万千瓦，单库设计年发电量跃上1000亿千瓦时；（2）2015年三峡地下电站、金沙江下游落溪渡、向家坝水电站，以及川江干流朱杨溪、小南海水电站投产，发电总装机跃上4500万千瓦，单库设计年发电量跃上2200亿千瓦时；（3）2020年金沙江下游乌东德、白鹤滩，以及川江干流石硼水电站投产发电，单库设计年发电总装机跃上7000万千瓦时，单库设计年发电量越上3200亿千瓦时。

3. 由于上游水电站的陆继建设（包括自身的上游梯级水电站投产，以及国内其它投资主体的上游大量水电站陆续投产），持续增加调节库容，因而会直接或间接地增加三峡总公司所属电站的发电机组的运行水头，从而增加发电出力将高达1000亿千瓦时以上。

4. 全球石油、煤炭等能源及原材料价格近年出现大幅上涨，国内电价上涨由于种种原因严重滞后，未来这种偏向将会有所改变。而上网电价持续上涨同样为长电业绩提升提供强大动力。预计2009年长电上网价将上调至0.3元/度以上，2015年0.45元/度以上，2020年达0.8元/度之上。

5. 2020年，长电的经营性现金流将高达2000亿元以上，财务性投资收益至少可以有效平滑枯水年份发电业绩的下降。长电目前的权益性投资规模已经接近100亿元，2020年将超过500亿元。以10%的年均投资收益率计算，则可为增加收入50亿元/年。

6. 基于上述各点，预计长电2020年股价400-500元/股；未来12年长电股价年均复合增长率约为30%。换句话说，如果现在投资1万元买长电股票，12年后的市值就会达到20万元以上。

一、 水电行业基本形势

1. 我国能源资源特点

我国能源资源具有总量多、人均量少和区域分布不平衡三大特点：水能、煤炭资源较丰富，而油、气贫乏。我国的水能资源总量和经济可开发量均居世界第一，煤炭远景储量和可开采储量均居世界第二。石油和天然气资源比较贫乏，分列世界第10位和第22位。这一特点决定了我国今后的电能源结构仍将以煤电和水电为主。我国的人均能源资源相对贫乏，仅为世界平均水平的40%。另外，我国的能源资源和生产力发展呈逆向分布，能源丰富地区远离经济发达地区；我国2/3以上的经济可开发水能资源分布在四川、西藏、云南，煤炭资源2/3以上分布在山西、陕西和内蒙古；东部地区经济发达，能源消费量大，能源资源却十分匮乏。西部能源基地与东部负荷中心距离在500～2000公里左右。

2. 水能资源开发形势

我国经济进入快速发展的新阶段，电力需求高速增长，单位能耗反弹，能源供给无法长期维持经济快速增长的需要，环境污染严重和代价过大。为此，国家强化了节能减排政策，鼓励大力发展水电，优先安排水电上网，水能资源得到了空前的重视，开发速度大大加快：（1）鉴于能源价格持续走高和电力需求快速增长，全国主要水电基地的规划容量大幅度增加，并得到了国务院和国家有关主管部委的批准；（2）国家主管部门全面调整了水能资源的开发顺序，过去是先干流后支流，先下游后上游，现在变成了统一规划、齐头并进；（3）国内主要水电基地的开发权被迅速瓜分，水能资源争夺激烈，开发主体的积极性空前高涨，大批水电项目的前期工作在快速推进，基本具备开工条件的项目取得了移民、税收、信贷的大力支持；（4）在这新一轮的水能资源开发热潮中，各级政府和开发主体更加重视生态环保和民生发展，相关投入大幅度增加。

3. 水能资源开发特点

水能资源开发是一项涉及防洪、发电、航运、环保、民生等方面的综合工程，开发的商业价值主要体现在水力发电上，开发的社会责任和社会效益体主要体现在防洪、航运、环保和民生等方面。水能资源开发的主要特点是：（1）建设周期长，由于大量采用新的施工组织、技术和工艺，施工机械化程度大幅度提高，以及信息化手段的普遍应用，目前水电建设周期与二十年前相比，缩短了三分之一以上，但仍比其它类型的电源点建设周期长；（2）造价高，大型火电项目每千瓦单位造价是3500-5500元，三峡水电站的每千瓦单位造价达近10000元，未来金沙江下游水电站的决算造价预计在7000元以上（造价高的主要原因是建设期间的财务费用高，物价上涨对造价也有显著的影响）；（3）利益诉求复杂，水电站的建设涉及到国家、地方政府、投资主体、库区移民、电网公司和受电省份，以及交通运输、文物考古、生态环保、旅游服务等行业，需要众多的政府管理部门共同参与复杂和长期的协调沟通，解决各种实际问题、矛盾和冲突。

4. 水力发电站运行特点

水力发电站的运行具有水资源转化率高、来水不均衡和年差异较大、汛期防洪和干旱期补水任务重、上网电价低的特点。水力发电站利用水头的势能转化为水轮机动能，再将动能转化为发电机电能，大型水电机组的总体转化率达到80%-95%，远高于大型火电机组35%-45%的水平。河流天然来水量的分布在一年中有很大的不均衡性，汛期时间一般为6-9月，但流量占年径流量的60%-80%。在不同年份也表现出差异性，每数年内有一次小洪水年和一次小枯水年，每数十年内有一次大洪水年和一次大枯水年，每百年内有一次特大洪水年和一次特大枯水年。在同一水系或流域中，支流、上游与干流、下游相比，不均衡性和差异性更大。大型水电站汛期防洪任务第一，发电、航运等退居其次；汛前削库，运行水位降到防洪水位，拦蓄上游洪水，汛末蓄水恢复至正常运行水位。在下游出现旱情和枯水期，水电站水库要兼农业和航运用水、人民生活用水，利用调节库容为下游补水。

由于长期以来没有考虑生态环境的治理成本、水资源税征收有限和库区移民补偿标准较低，水力发电公司在诸多电力提供商中，发电成本最低。在目前的计划体制下，水电上网电价也低于其它类型电源点上网价格。今后水电的总体发展趋势是：成本增加，电价上涨，收入（收益）快于成本增长。改善来水不均衡的主要办法是全流域的整体开发利用水能资源，在各梯级水电站形成调节库容，将汛期来水搬到枯期向下游补水。改善来水不确定的主要办法是全流域保持水土稳定、增加森林植被覆盖率，稳定生态环境。

在很长一段时间内，国家和开发主体注重防洪、航运和发电效益，忽视移民、环保等问题，使得相当一批水电站在运行期间出现了比较严重的民生矛盾和水土流失，在国内出现了反坝呼声，一度发展到利益群体之间脱离客观事实和偏离问题本质的尖锐对立。正本朔源，水能资源的开发利用应立足于以下基本原则：中国的能源结构决定了水能资源必须被大力开发利用；核心是河流流域在自然状态和开发状态下生态环境的保护问题；在火电严重的环境污染与水电对生态产生现实和潜在问题之间，两害相权取其轻；借鉴历史经验和教训，在今后水能资源开发中，大幅度增加用于民生发展和生态环保的投入，将生态环保纳入产业发展轨道，实行市场化运做。