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(2019-09-08 10:28:29)
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抓两头找确定，把价值交给时间【申万食品饮料-吕昌、周缘】白酒2019年中报总结
原创： 吕昌、周缘
申万食品饮料 昨天
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投资要点
年初以来，我们始终强调高端酒与低端酒龙头确定性最强，消费升级与份额集中是龙头成长的核心驱动力。结合19H1白酒板块的基本面表现来看，高端酒量价齐升体现出最强的确定性；低端酒龙头牛栏山穿越周期稳健增长，净利率持续提升；次高端增速放缓，阶段性竞争加剧使得费用率增加，但消费升级带来的扩容与头部集中效应充分体现。
当前维持“抓两头，找确定”的策略不变，我们认为高端酒和大众酒的格局最清晰，高端是品牌的壁垒，大众酒是规模的壁垒，白酒仍然是食品饮料各子行业中景气度最高，业绩最确定的子版块。当前时点推荐高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，推荐大众酒龙头顺鑫农业，以及洋河股份、山西汾酒、今世缘、古井贡酒。
基本面分析：高端酒量价齐升确定性最强，次高端增速放缓份额集中。
（1）19H1白酒实现营收1248.7亿，同增19.71%，归母净利润445.22亿，同增26%，行业维持景气。高端酒量价齐升收入增速最快，且利润增速明显快于收入增速；次高端利润增速慢于收入增速，主因竞争加剧；低端酒牛栏山在高基数下收入增速放缓，但净利率明显提升。19Q2白酒板块收入与净利润增速均放缓，但不改全年增长趋势。
（2）19H1高端酒量价齐升兼具高景气与高确定，展望全年，我们预计茅五泸均将实现两位数收入增长，仍然是确定性最强的价格带。
（3）19H1次高端增速放缓，但消费升级与头部集中的趋势持续得到验证，未来次高端整体扩容增速将放缓，但头部效应将越来越显著，头部企业的增长势能向好。
（4）19H1板块盈利能力继续提升，高端酒净利率提升幅度最高。次高端由于竞争加剧费用投放增加使得盈利承压，净利率略有下降。中端酒结构升级与格局优化带来盈利提升。低端酒牛栏山净利率延续了2018年的提升趋势。
（5）19Q2末白酒预收款环比下降2.2%，属于淡季自然回落。高端酒预收款表现强势，中端酒预收款下降幅度最大。
（6）19Q2现金流表现分化明显，高端酒现金流表现亮丽，现金流增速明显快于收入增速。次高端经营性现金流为负且现金流增速慢于收入增速。
估值分析：A股国际化趋势下白酒板块估值中枢将持续提升。
截止到8月30日，白酒板块绝对估值水平35.5x，相对（上证综指）估值水平2.8x，均高于2009年以来的均值水平，但距离高点水平仍然还有提升空间，且随着A股国际化趋势的不断演绎，白酒龙头的外资持股比例不断提升，我们认为白酒板块的估值中枢也将不断提升。
注1：本文数据统计口径均为上市公司口径。
注2：本文对上市公司按价位段划分如下：高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）；次高端（洋河股份、山西汾酒、水井坊、今世缘）；中端酒（口子窖、古井贡酒、老白干酒、金徽酒、迎驾贡酒、伊力特）；低端酒（顺鑫农业、金种子酒）。
注3：本文对单品按价位段划分如下：高端酒（普飞、五粮液高价位酒、国窖1573）；次高端（老窖窖龄特曲、洋河梦之蓝、汾酒青花、水井坊高端、今世缘特A+）。
注4：顺鑫农业仅考虑白酒业务。
注5：文中涉及到报表未披露数据，均为预测数据。
报告正文
1.
基本面分析：行业维持景气，高端酒确定性最强
1.1
高端酒量价齐升确定性最强，次高端增速放缓份额集中
1.1.1
收入与净利润维持两位数增长，高端与低端确定性最强
1.1.1.1
2019H1高端酒量价齐升，低端酒净利润增速最快
白酒行业2019年上半年实现营业收入1248.7亿元，同比增长19.71%，净利润445.22亿元，同比增长26%。分价位段看，高端酒实现营业收入746.52亿元，同比增长21.9%，净利润320.36亿元，同比增长28.96%；次高端白酒实现营业收入290.5亿元，同比增长17.03%，净利润85.25亿元，同比增长16.05%；中端酒实现营业收入140.03亿元，同比增长17.43%，净利润31.19亿元，同比增长23.41%；低端酒实现营业收入71.64亿元，同比增长13.3%，净利润8.42亿元，同比增长35.97%。
2019上半年白酒板块收入与净利润均实现了两位数增长，且利润增速快于收入增速。从营收增速看，高端>中端>次高端>低端，从净利润增速表现看，低端>高端>中端>次高端。高端酒量价齐升收入增速最快，且利润增速明显快于收入增速，主要由于价格贡献带来的收入增长基本不需要费用投入，高端酒收入增长的销量贡献大于价格贡献。次高端利润增速慢于收入增速，主因收入增长的价格贡献小以及竞争加剧带来费用投放增加。中端酒利润增速快于收入增速，主因收入增长的结构升级贡献大。低端酒收入增速放缓，但利润增速最快，主因牛栏山在收入高基数情况下增速放缓，但净利率仍然明显提升。整体来看，2019年上半年白酒行业仍然维持了相对景气的态势，高端酒与低端酒景气度最高，消费升级与加速向名酒集中的逻辑得到持续验证。
2019上半年白酒行业总体毛利率77.37%，同比提升0.76个百分点。分价位段看，高端酒毛利率84%，同比提升1.07个百分点；次高端毛利率72.13%，同比提升0.39个百分点；中端酒毛利率69.82%，同比提升0.23个百分点，低端酒毛利率44.36%，同比下降3.42个百分点。从毛利率提升幅度看，高端>次高端>中端>低端，高端酒毛利率提升主因提价与结构贡献，次高端毛利率提升主因结构提升，中端酒整体毛利率变化不大，低端酒毛利率大幅下降主因牛栏山成本上涨与货折增加。
1.1.1.2
19Q2收入与净利润增速均放缓，不改全年增长趋势
19Q2白酒行业实现营业收入499.3亿元，同比增长14.66%，净利润167.25亿元，同比增长21.64%。分价位段看，高端酒实现营业收入312.48亿元，同比增长17.9%，净利润128.25亿元，同比增长24.46%；次高端实现营业收入101.75亿元，同比增长12.8%，净利润25.94亿元，同比增长10.28%；中端酒实现营业收入56.31亿元，同比增长7.4%，净利润10.61亿元，同比增长23.85%；低端酒实现营业收入28.76亿元，同比增长3.56%，净利润2.45亿元，同比增长3.73%。
19Q2白酒板块收入与净利润增速均放缓，利润增速仍然快于收入增速。从营收增速看，高端>次高端>中端>低端，从净利润增速表现看，高端>中端>次高端>低端。高端酒收入增速放缓主因茅台二季度发货较少带来收入增速放缓，五粮液与泸州老窖19Q2收入均呈加速态势。次高端收入增速放缓主因洋河主动调整从5月开始控货。中端酒收入增速放缓主因古井高基数与确认节奏影响。低端酒收入增速放缓主因牛栏山高基数及确认节奏影响，考虑预收款变化牛栏山19Q2收入增速约10%。二季度是白酒销售淡季，尽管收入增速放缓，仍不改全年趋势。
19Q2白酒行业总体毛利率78.8%，同比提升0.79个百分点。分价位段看，高端酒毛利率83.64%，同比提升0.08个百分点，次高端毛利率70.24%，同比提升2.74个百分点，中端酒毛利率67.42%，同比下降0.61个百分点。从毛利率提升幅度看，次高端>高端>低端。高端酒毛利率提升主因茅台产品结构提升带来毛利率提升以及泸州老窖结构提升与计税方式调整带来毛利率大幅提升。次高端毛利率提升主因洋河产品结构提升带来毛利率提升以及汾酒单位固定成本下降带来毛利率提升。中端酒毛利率下降主因古井费用转为货折影响。
1.1.2
高端酒高景气与高确定兼具，次高端头部集中效应显著
1.1.2.1
高端酒将维持量价齐升趋势，高景气与高确定兼具
18年高端酒量价齐升，收入增长30%，其中，销量增长16%，价格增长12%，销量贡献大于价格贡献。我们预测2019年高端酒仍能实现20%左右的收入增长，其中，价格贡献5%左右，销量贡献15%左右，价格增速明显放缓，主因2018年茅台五粮液均有直接提价贡献，2019年茅台主要靠结构提升带来吨价提升，五粮液直接提价贡献小于18年。
分产品看，19H1茅台收入同比增长16.8%，其中，报表对应茅台酒销量约1.6万吨，同比增长10%左右，结构提升带来的吨价增长大约8%左右。19H1五粮液高价位酒收入同比增长25%以上，其中价格贡献5%左右（考虑到部分第八代普五的打款以及1618、低度、交杯的直接提价），销量贡献20%以上。19H1国窖1573收入增长30%，预计基本是销量贡献。展望全年，我们预计茅台量价均将实现高个位数增长，收入增长15%以上；五粮液高价位酒量增20%左右价增5%左右，收入增长25%以上；国窖1573销量增长25%以上，收入增长25%以上；高端酒将维持量价齐升增长态势，景气度与确定性均最强。
1.1.2.2
次高端增速放缓，但消费升级与头部集中趋势愈加显著
次高端价格带仍然是真实充分享受消费升级的黄金价格带，2018年呈现量价齐升的增长态势，2019年增速放缓，且收入增长的销量贡献远大于价格贡献。次高端在经过2017和2018连续两年高增长后，从铺货式增长阶段逐步进入到动销式增长阶段，且2018年次高端产品基本都进行了直接提价，2019年提价贡献基本消除，渠道和终端的涨价预期与囤货意愿均明显减弱，因此增速放缓。
分产品看，预计洋河梦之蓝19H1收入增长25%-30%，其中价格贡献3%左右，洋河从今年5月开始主动调整控货，梦之蓝增速有所放缓，预计渠道调整到位后将恢复更高质量的增长，全年梦之蓝仍有望实现30%左右增长。预计汾酒青花19H1销量增长30%左右，但价格贡献为负，主因竞争加剧带来费用投放加大，且2018年上半年青花多次提价，三季度后渠道压力有所加大。老窖窖龄特曲19H1收入增长35%，其中销量增长30%左右，主因特曲尤其是特曲60快速增长。水井坊高档酒19H1收入增长32%，其中销量增长28%，仍然维持了较快增长。今世缘特A+19H1收入增长44%，基本全部是销量贡献，延续了2018年的高增长态势。
整体来看，次高端消费升级与头部集中的趋势持续得到验证，次高端整体扩容的增速逐步放缓，但头部效应越来越显著，洋河梦之蓝、青花汾酒均具备成长为全国化次高端大单品的潜质，今世缘特A+与老窖特曲60均维持高速增长，增长势能仍将维持。
1.2
高端酒盈利能力明显提升，次高端竞争加剧盈利承压
2019上半年白酒行业毛利率77.37%，同比提升0.76个百分点，净利率37.15%，同比提升1.66个百分点，盈利能力继续提升。销售费用率11.39%，同比下降0.34个百分点，管理费用率5.68%，同比下降0.58个百分点，税金及附加率13.25%，同比下降0.93个百分点。
分价位段看，高端酒毛利率84%，同比提升1.07个百分点，净利率45.25%，同比提升2.11个百分点。销售费用率8.27%，同比下降0.79个百分点，管理费用率5.79%，同比下降0.74个百分点，税金及附加率12.84%，同比下降0.86个百分点。次高端白酒毛利率72.13%，同比提升0.39个百分点，净利率29.67%，同比下降0.28个百分点，销售费用率14.36%，同比提升1.65个百分点，管理费用率5.79%，同比下降0.22个百分点，税金及附加率14.27%，同比下降1.09个百分点。中端酒毛利率69.82%，同比提升0.23个百分点，净利率22.48%，同比提升1.07个百分点，销售费用率21.58%，同比下降0.11个百分点，管理费用率5.37%，同比下降0.31个百分点，税金及附加率14.75%，同比下降0.5个百分点。低端酒毛利率44.36%，同比下降3.42个百分点，净利率11.75%，同比提升1.96个百分点，销售费用率11.95%，同比下降3.13个百分点，管理费用率4.63%，同比下降1个百分点，税金及附加率10.44%，同比下降1.76个百分点。
从净利率水平看，高端>次高端>中端>低端，从净利率提升幅度看，高端>低端>中端>次高端。高端酒净利率与净利率提升幅度均最高，主因高端酒直接提价不需要费用投入，且产品结构提升，带来毛利率提升与费用率下降。次高端净利率略有下降，主因竞争加剧使得费用投放增加，销售费用率提升。中端酒净利率提升主因产品结构升级以及龙头享受竞争格局优化带来的红利。低端酒净利率的提升主因牛栏山大量消化库存使得消费税率下降。
19Q2白酒行业毛利率78.8%，同比提升0.79个百分点，净利率36.53%，同比提升1.65个百分点，销售费用率13.52%，同比下降0.3个百分点，管理费用率6.58%，同比下降1.14个百分点，税金及附加率13.98%，同比下降0.1个百分点。
分价位段看，高端酒毛利率83.64%，同比提升0.08个百分点，净利率43.21%，同比提升1.83个百分点，销售费用率10.64%，同比下降0.63个百分点，管理费用率6.2%，同比下降1.57个百分点，税金及附加率13.44%，同比提升0.13个百分点。次高端白酒毛利率70.24%，同比提升2.74个百分点，净利率25.66%，同比下降0.75个百分点，销售费用率17.42%，同比提升2.63个百分点，管理费用率7.78%，同比下降0.17个百分点，税金及附加率14.41%，同比下降0.15个百分点。中端酒毛利率67.42%，同比下降0.61个百分点，净利率19.13%，同比提升2.51个百分点，销售费用率22.43%，同比下降2.59个百分点，管理费用率6.49%，同比下降0.58个百分点，税金及附加率15.99%，同比下降1.05个百分点。从净利率水平看，高端>次高端>中端，从净利率提升幅度看，中端>高端>次高端。中端酒净利率明显提升主因古井贡销售费用率大幅下降带来净利率同比提升6个百分点，次高端净利率下降主因竞争加剧导致费用投放增加带来销售费用率提升。
1.3
预收款淡季回落，现金流表现分化明显
1.3.1
预收款淡季回落，高端酒预收款表现强势
2019上半年白酒行业预收账款286.88亿元，环比下降25.87%，同比增长14.78%。分价位段看，高端酒预收款180.03亿元，环比下降17.75%，同比增长16.5%；次高端预收款38.27亿元，环比下降51.26%，同比增长13.53%；中端酒预收款17.86亿元，环比下降44.59%，同比下降32.18%；低端酒预收款68.58亿元，环比下降11.58%，同比增长43.41%。由于二季度是白酒销售淡季，预收款环比2018年末均有明显下降，但同比来看，除中端酒以外，其余价格带整体预收款均有两位数增长。
19Q2末白酒行业预收账款286.88亿元，环比下降2.16%。分价位段看，高端酒预收款180.03亿元，环比增长2.74%；次高端预收款38.27亿元，环比增加1.27%；中端酒预收款17.86亿元，环比下降35.15%；低端酒预收款50.72亿元，环比下降3.7%。由于二季度是白酒销售淡季，整体预收款略有下降，预收款下降幅度最大的是中端酒，高端酒与次高端预收款环比均略有增加，高端酒预收款环比一季度末增加主因茅台打款周期变化，次高端汾酒预收款环比一季度末增加主因涨价预期使得渠道积极提前打款。
1.3.2
高端酒现金流表现亮丽，次高端现金流增速慢于收入增速
19H1白酒行业经营性现金流净额368.58亿元，同比增长59.93%，销售商品、提供劳务收到的现金1299.85亿元，同比增长27.02%。分价位段看，高端酒经营性现金流净额341.59亿元，同比增长82.27%，销售商品、提供劳务收到的现金794.46亿元，同比增长37%；次高端白酒经营性现金流净额19.67亿元，同比下降12.35%，销售商品、提供劳务收到的现金271.77亿元，同比增长16.26%；中端酒经营性现金流净额10.73亿元，同比增长35.49%，销售商品、提供劳务收到的现金137.08亿元，同比增长16.07%；低端酒经营性现金流净额-3.42亿元，去年同期为12.68亿，销售商品、提供劳务收到的现金96.55亿元，同比增长5.45%。19H1高端酒现金流表现亮丽，次高端销售商品提供劳务收到的现金流增速略慢于收入增速，低端酒现金流净额大幅下降主因顺鑫农业储备冻肉带来现金支出大幅增加，与白酒业务无关。
19Q2白酒行业经营性现金流净额232.23亿元，同比大幅增长95.81%，销售商品、提供劳务收到的现金544.68亿元，同比增长25.34%。分价位段看，高端酒经营性现金流净额244.83亿元，同比大幅增长121.37%，销售商品、提供劳务收到的现金348.32亿元，同比增长41.41%；次高端白酒经营性现金流净额-8.37亿元，去年同期为-1.95亿，销售商品、提供劳务收到的现金97.97亿元，同比增长1.67%；中端酒经营性现金流净额-0.13亿元，去年同期为4.17亿，销售商品、提供劳务收到的现金57.28亿元，同比增长11.87%；低端酒经营性现金流净额-4.1亿元，去年同期为5.78亿，销售商品、提供劳务收到的现金41.11亿元，同比增长1.11%。
19Q2高端酒现金流表现亮丽，经营性现金流净额大幅增加，销售商品提供劳务收到的现金流增速明显快于收入增速。茅台现金流净额增速明显快于销售商品提供劳务的现金流增速，主因客户存款和同业存放款项净增加额同比大幅增加；销售商品提供劳务收到的现金增速快于收入增速，主因预收款增加。五粮液和泸州老窖现金流增速远快于收入增速主因预收款与应收票据变化，考虑预收款变动，19Q2实际收入增速更快。次高端经营性现金流净额为负，且销售商品提供劳务收到的现金流增速明显慢于收入增速，主因洋河从5月开始主动调整对渠道进行了控货，同时不压货要求经销商按照年初任务量与进度回款。汾酒现金流增速慢于收入增速主因票据使用增加，现金流净额为负主因原酒产能扩张与成品酒库存增加。
2.
估值分析：A股国际化趋势下白酒板块估值中枢将持续提升
截至2019年8月30日，白酒板块绝对PE水平为35.5x，高于2009年至今的均值水平24.9x。2009-2012年，白酒板块估值水平的均值区间为（23x，33x），最高达到46x，最低14x，19年年初至今白酒板块估值均值水平28.7倍，仍未达到2009-2011年均值水平。
截至2019年8月31日，白酒板块相对PE水平（相对上证综指）为2.81x，高于2009年至今的均值水平1.68x。2009-2012年，白酒板块相对估值的均值区间为（1.2x，2.3x），最高达到2.9x，最低0.9x，2019年年初至今白酒板块相对上证综指估值的均值水平为2.2x，低于2011年的均值水平。
整体来看，当前板块的绝对估值与相对估值水平均超过了2009年至今的均值水平，但距离高点水平仍然还有提升空间，且随着A股国际化趋势的不断演绎，白酒龙头的外资持股比例不断提升，我们认为白酒板块的估值中枢也将不断提升。
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