可转债条款设计解析（上）
(2011-08-15 12:38:26)
标签：
财经
沪深
可转债
利率水平
转股价
|
分类：
衍生产品
|
鉴于读者对可转债比较陌生和关注,本版近期已连续从可转债的投资策略、融资优势、转股操作等角度对可转债做了介绍,读者反映不错。但仍有一些读者希望在解读可转债的具体条款设计上得到专业指导。本文就是专业人士从比较已发行可转债的5家公司和拟发行可转债的40家公司着手,对条款设计作出了比较中肯的分析,有助于投资者更审慎地考察发行可转债的公司。——编者
可转换公司债券是公司债券与看涨期权的结合体,有关可转债的设计必然包含公司债券与期权的设计。公司债券设计条款包含发行额度、债券期限、利率水平、付息方式等主要因素；可转债的期权特性设计条款较复杂,基本条款包含转股期、转股价格、转股价修正条款、回购条款、赎回条款等。
可转换公司债券的价值包含两部分：直接债券价值和转股价值。可转债的直接债券价值可以参考发行期限相同的信用债券计算得到,但是国务院证券委发布的《可转换公司债券管理暂行办法》规定可转债的利率不超过银行同期存款的利率水平,因此可转债的利率水平就远低于信用债券的利率,所以可转债的直接债券价值将远低于它的面值,由此可见可转债的价值主要来自于其转股价值。转股价值的体现主要依赖于转股价格、转股期限的设定,而相关条款设定的合理与否对转换价值影响也很大,所以可转债条款设计是发行人与中介机构考虑的重点。
可转债设计的基本思路
可转债的发行人与中介机构设计融资产品的最优策略是使投资者群体不存在套利机会,使金融产品的收益率大致等于无风险收益率再加上风险补偿。如果制定较高的转股价,则转股价值较小,相应直接债券部分部分应该较大,即发行者要支付更多的现金,但股份扩容因子将较小。反之,如果制定较低的转换价,则转股价值较大,相应直接债券部分部分应该较小,即发行者要支付较少的现金,但股份扩容因子将较大。因此,合理的转股价应该是和二者之间的平衡点。这一平衡点的设计受制于公司的融资目标、财务状况、经营状况、股价走势等多种因素。发行人与中介机构根据公司的赢利前景预测未来股价的变动,进一步根据上市公司的融资需要确定转股价值和直接转债部分的相对份额,利用上述计算结果可以计算出转股价以及年利息率I。
设计可转债的控制变量主要是年利息率I和转股价,较高的利息支出I意味着较小的转股获利空间,即较高的转股价。
发行人设计可转债的目的是节约融资成本以及尽量减轻对发行人收益的稀释作用；投资者购买可转债是为了获得发行人成长的收益时有最低的收益保障。
可转债具体条款设计
1、可转债发行规模
《可转换公司债券管理暂行办法》与《上市公司发行可转换债券实施办法》对发行可转债的规模作出了严格的规定。由相关规定可以推导出可转换公司债券的发行规模V需要满足以下不等式：1亿元≤V≤Min（70%×总资产─负债,40%×净资产）。为了保持公司的财务弹性,比较理想的状态是可转债发行后上市公司的全部资本化比率【（各项长短期债务＋可转债）/（各项长短期债务＋可转债＋所有者权益）】维持在40%左右。
沪深两市上市的5只可转债的发行总规模为33.5亿元,平均每家发行6.7亿元；目前,拟发可转债的40家上市公司的设计发行总规模近300亿元,平均每家约发行7.5亿元。
2、可转债的期限
《可转换公司债券管理暂行办法》规定可转债的期限为3至5年。沪深两市上市的5只可转债的期限均为5年,而目前拟发行可转债的40家上市公司设计的期限只有5家为3年期,其余35家均为期限较长的5年期。期限设计考虑的主要因素是操作便利、资金利用长期化、项目见效期长短等。
3、可转债的转股价格
办法规定转股价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础,并上浮一定幅度。从拟发转债公司的条款看,上浮比例大致范围在1%到30%之间,平均上浮比例约为9.33%。转股价上浮比例的确定应主要考虑公司筹资成本、公司业绩变动及股价运动趋势等因素。一般而言,如果转股价格上浮比例越大,可转债的利率就应适当定高些；相反,如果转股价格上浮比例越低,其利率设定也可以低一些。
随着股票市场的发展,新股发行与再融资的持续进行,以及国有股减持试点工作的推进,流通股份的供给日渐增加,但流通股份退出的力度却很小,流通股份的供求将逐渐趋于平衡。未来几年可流通股份将逐步由供不应求向局部供需平衡的格局演变,股票市场平均股价将逐渐向内在价值回归,这将不利于可转债投资者行使转股选择权。在整体市场股价下降的大前提下,投资者以较高成本获得的看涨期权的价值难以保值,这将是投资可转债的系统性风险。所以可转债的转股价格设定中应尽量体现保护投资者利益,转股价格上浮比例应设定得低一些。
4、可转债的利率确定
办法规定可转债的利率不超过银行同期存款的利率水平。由于目前银行存款利率仅2.25%,处于历史最低水平,而这一利率水平仅是同期贷款利率的40%左右,所以,利率上限的设定可使可转债的利率水平较低。从拟发转债公司的条款看,利率水平大致保持在0.8%到2%之间,平均利率水平在1.243%左右,这一利率水平明显偏低。已经公布拟发可转债公司设定的利率有8家是变动的,其余为固定利率,在利率处于历史低位的情况下投资者面临的利率风险较大。为了顺利发行可转债以及保护投资者利益,发行人与中介机构确定可转债利率水平时应尝试采用浮动利率方式,与市场利率挂钩,适当提高利率水平。
喜欢
0
赠金笔
加载中，请稍候......
喜欢
加载中…