复星此次出手遇阻似乎说明，在并购中做一个善意的小股东比鲸吞一个集团要容易得多。而对于中国的民营企业来说，国际化之路依然崎岖漫长。

8月14日，复星在港交所递交声明称，因价格原因，他们与合作商法国安盛（Ardian）私募投资将撤销对法国度假村运营商地中海俱乐部（Club Mediterranee）的收购。

截止本刊发稿时，9月12日，复星在最后时刻出手，发起对地中海俱乐部新一轮要约收购。

从2011年开始，复星以“中国动力嫁接全球资源”为旨，借船出海，开始了自己国际化的远征。作为复星摘下的第一只“洋果子”，入股地中海俱乐部曾开启了大船出海的帷幕，并为其接下来的海外收购提供了值得称道的范本。三年之后，当复星试图更进一步、摘下更多时，却跌了不大不小的一跤。

复星此次出手遭受的挫折似乎说明，在并购中做一个善意的小股东比鲸吞一个集团要容易得多。而对于中国的民营企业来说，国际化之路依然崎岖漫长。

大鳄阻击

此次收购中断的主要原因来自骤然出现的强大搅局者。

8月14日，法国金融市场监管机构 (AMF) 发布声明称，地中海俱乐部收到来自Global Resorts SAS的竞争出价。Global Resorts SAS系意大利著名投资大亨博诺米（Andrea Bonomi）旗下私募基金Investindustrial的控股公司。博诺米的报价是每股21欧元，每份可转债22.41欧元，比复星和安盛去年提出的每股17.5欧元的出价高出22%。这一提价使得对该集团的估值一下子达到了7.9亿欧元——远高于安盛与复星的联合出资。

此前博诺米已经在公开市场上以最高每股19.13欧元的价格大举收购地中海俱乐部股票。此次出价收购要约将从8月持续到9月19日。不过按照协议，直至博诺米的要约结束前5个工作日，复星和安盛还可以提出新的报价。

有一种声音认为，复星之所以引入安盛，是想以其消除政治风险屏障，有消息称，在并购完成之后，安盛即将退出。尽管地中海俱乐部现任总裁德斯坦在采访中表示，他不认为有任何潜在的政治性因素影响收购，但借势联合确实为复星的一种迂回战略。除此之外，小股东的反对也是地中海俱乐部收购计划遇阻的一个重要原因。

“漫长的婚约”

作为法国最大、最为知名的度假集团，地中海俱乐部近年来因竞争加剧及市场拓展的不成功，发展十分缓慢，欧债危机亦使公司倍受打击。彭博新闻的数据显示，地中海俱乐部在过去13年中，有8年未能实现盈利。

不过这并未影响复星对地中海一以贯之的青眼有加。复星集团董事长郭广昌认为，地中海俱乐部的全包式旅游模式非常适合喜欢以家庭为单位组织出行度假的中国人的生活习惯。

因此，2011年3月开始，复星集团即耗资2500万欧元收购地中海俱乐部7.1%的股权，从发起要约到达成投资协议，仅用时80来天。复星所购股份来自地中海俱乐部现有的两家大股东——属于摩洛哥主权基金一部分的FIPAR International和伦敦对冲基金GLG Partners。根据当时协议，复星国际可在未来两年内将其在地中海俱乐部的持股比例提高至10%，但不会超过这一水平。随后复星逐步增持至9.96%，与安盛并成为最大的股东之一。

而复星与安盛对于地中海的全盘收购计划起自于2013年。按照复星的说法，全盘收购是为了“帮助地中海稳定股东结构，使其不受短期掣肘”，并在欧洲旅游市场不景气的情况之下，稳固成熟市场份额，同时拓展新兴市场。2013年5月27日，地中海俱乐部集团正式对外宣布收到来自复星和安盛的全盘收购建议：市值估价在5.4亿欧元，每股作价17欧元。消息公布后，地中海俱乐部股价在巴黎交易一度跳升23%，至17.03欧元。

但这一报价未获得多数股东同意，随后双方再度联合宣布将报价提高至17.5欧元/股，对地中海俱乐部的估值亦升至5.57亿欧元。此次提价后，安盛及复星均在多个场合声称，不再提高报价。

但原定于同年8月30日完成的收购交易很快再度被搁浅。总部位于巴黎的并购套利基金CIAM以及法国少数股股东协会Adam反对报价和相关条款，对此提出诉讼。随后，法国监管部门将这项收购的截止日期无限期延后，直到另行通知为止。

小股东的反对听上去也不无道理——有些投资者，如Rolaco控股，从2003年开始就在买进该股票，当时的股价超过100欧元，而现在这样的价格让其难以接受。尽管收购要约将地中海俱乐部估值为其预期利息、税项、折旧及摊销前利润（ebitda）的6倍，但相比途易旅游(TUI Travel)7倍于ebitda的市场估值、法国雅高酒店集团(Accor)8倍于ebitda的市场估值，显得过于便宜。

“遇到个别小股东反对的情况，在任何一项要约收购中都是再正常不过的事情。”但事实证明，虽然已经获得了40%的股东支持，但小股东的反对使得收购期限无限延长，并最终成功地等来了意大利资本大鳄的阻击。

善意的小股东VS鲸吞者

事实上，在复星的海外并购中，复星多以扮演“善意的小股东”为主，甚少有全资收购的情况。

复星集团国际投资部总经理仲雷在接受《浙商》杂志的采访时说：“我们有能力给所投资的企业，增加很多直接或间接的价值，而不是一味恶意并购。”作为地中海俱乐部收购主要参与者的复星集团高级总裁助理兼商业事业部总经理钱建农也曾经向《浙商》表示：“从现在中国企业在海外投资的角度来看，有些企业在国外引起的反应是让人担忧的。但是复星做的这些投资，从全球来看都没有什么负面的反映。”

柔软与包容，是复星出海两大关键词。郭广昌在2013年国际资本峰会上曾经表示，在收购之时，需能够给收购企业带来益处。从地中海俱乐部在中国市场的扩张步伐来看，复星并未食言。复星入股之后，地中海俱乐部即刻结束了其在中国考察五年却开店空白的尴尬处境，如今已在中国五地布局，市场增速超过28%。在选址与谈判中，复星显然以其政府资源与熟知中国市场，对地中海俱乐部的决策起到重要的作用。

曾供职于复星国际的投资人士分析认为，按照复星国际的投资习惯，他们可能更多考虑的是，利用这个机会提高股权比例，继而让地中海俱乐部在估值高的市场再上市，以便在资本市场上获益。从这个角度来看，此次失意似乎并非全然是坏事，对于秉承价值投资理念的巴菲特门徒复星来说，如果拼争着以高昂溢价获得控股权并不是一桩合算的买卖。

在海外并购中，从小股东到全资收购，不乏成功者。以施耐德为例，从奇胜电器的小股东到最后全资收购，用了七年时间——对于复星来说，或者等待的时间还不够长。

不过，对于地中海俱乐部，事情在竞价大门关闭前的最后时刻戏剧性地峰回路转。复星再度携手安盛和地中海俱乐部的管理层，与在线旅游运营商U-Tour一起组成了合资控股公司Gaillon Invest II，并联合复星控股的葡萄牙保险公司Fidelidade，赶在截止时间几小时前，向法国金融市场监管机构提交了收购地中海俱乐部全部股份的要约。此次新收购，复星将要约出价提高至每股22欧元，对地中海俱乐部的估值为8.39亿欧元。看来，一切尚未尘埃落定。

点评

复星为什么要杀回马枪

文 │ 蔡文佳 凯泰资本投资经理

从国际宏观经济形势来看，随着全球经济进入后经济危机时代，全球各经济体都在寻求自身经济的困境解脱，以求步入新的发展阶段。欧洲经济可能面临进一步衰退，这也许是发起收购要约的最佳时点（欧元指数将下跌）。收购地中海俱乐部对复星来说是此时不为更待何时。

其次，从休闲度假旅游产业来看，随着以中国为首的新兴国家经济抬头、产业结构转型升级，休闲度假市场正快速崛起。所以地中海俱乐部承载了中产阶层消费的意义，复星即便收购受挫，也依然孜孜以求，并不准备放弃。

第三，从复星集团的战略布局来看，旅游产业是复星重点布局的产业之一，地中海俱乐部是其切入的一个战略点。

第四，从企业估值来看，复星预期地中海的业绩未来会增长，因此估值上浮，而且全资收购本身就会带来剩余未收购股权的溢价。所以从最初的参与收购，到中间失意想退，到最后来了个回马枪重新杀入战局，复星有其自身的考量。从投资者的评估来看，复星后期提出的价格依然是合适的。