五、收购中的亮点

银泰系通过二级市场12次举牌收购百大集团流通股无疑成为此次并购案的亮点。虽然沪深股市早在1993年9月就发生过一次，但是举牌涉及的浙江上市公司此次还是第一例，这也暗示了在全流通时代，举牌收购将成为并购市场的一种手段。

银泰系此次之所以选择在二级市场大力举牌百大集团，原因一是杭投控股在将其持有的26％的股份转让给西子联合后无奈做出的选择，原因二是可以借举牌收购概念进行二级市场炒作。在此次并购案中，银泰系经收购百大集团一定股份就发布增持股份的公告，以此刺激百大集团股价借机炒作。如在2006年3月8日，杭州控股与西子联合签订股权转让协议公布后，银泰系次日就以大宗交易方式进行了第8次增持，受此消息刺激，百大集团复牌后当天放量暴涨。原因三是银泰系不愿放弃对百大集团的控股权。在百大集团未完成股权分置的下，银泰集团持有百大集团流通股的45.45％，因此两者孰轻孰重，很难分清。在没有完成形成定居前，银泰系始终不愿放弃对百大集团的控股权。

虽然举牌收购在浙江资本市场上开始出现，但是举牌收购不会成为浙江上市公司兼并重组的主流。首先，浙江的上市公司多为民营上市公司，大部分是家族式的企业。像举牌收购这种等同于敌意收购的形式，更会引起民营企业家族的反感和敌视，会引起他们竭力抵抗，甚至采取如“毒丸计划”、“焦土战术”等反并购策略来阻击被并购，最后造成两败俱伤的局面。

其次，浙江的上市公司中很大一部分是国有即国有控股企业，其背后不仅有直管部门主导企业的活动，而且还可以看见很多政府的身影，很多因素不是资本和市场所能决定的。若要进入或重组上市公司，没有地方政府的点头和同意，有再多的钱，到最后也会是白忙一场。

再次，从经济学角度出发，协议收购比举牌收购成本更低，效率更高，同时还可以避免许多政策风险和法律风险，以及还有许多其他不可知因素。

不过，随着股改的完成，在全流通时代收购成本的降低，通过收购流通股以取得对上市公司控股权的举牌收购，可能在未来的并购市场会时有发生。

六、收购启示

此次西子联合收购百大集团属于典型的全流通时代的收购，其特点是被收购公司即百大集团的股权没有足够分散，场外的协议转让仍是主要的收购形式；另一方面，国有资产的定价缺乏合理的标准。

在全流通下，类似于银泰收购百大集团股权的这种基于价值发现的收购并遭到对手强力阻击的并购还会在资本市场上不断涌现。

全流通时代的到来，为上市公司价值发现提供了可能。在全流通时代，价值发现的情形有：1、二级市场低迷，上市公司价值被低估，这也称为财富的水落石出效应；2、上市公司处于产业周期低谷，公司价值被低谷，即财富的时间差效应。3、公司产业多元化失败，整体价值被低估，导致上市公司某些很有价值的产业也被低估。这些上市将会成为收购方的主要收购目标。

全流通时代，发现上市公司价值并促使并购发生的案件将会越来越多。原因在于：1、上市公司的股权全部上市流通后，敌意收购将会越来越多的发生。让上市公司价值发现由原来的可望而不可及变为具有可操作性。以前上市公司若不同意出卖，收购方再怎么价值发现都没有用。但是现在全流通时代，若目标公司被收购方盯住，上市公司不同意出卖，则收购方就可以采用敌意收购；2、在全流通时代，上市公司的股价成为最重要的估值依据，这样一来为价值发现提供了更大的获利空间，而来也让上市公司股东意识到需要放弃每股净资产这个底线，以股价作为最主要的依据，这样有利于双方达成共识，完成并购。

同时，在全流通时代下，支付手段也有了更多的创新。以前的支付手段都以资金支付为主，但是现在定向增发、换股合并等方式都将会成为支付的手段，这可以大大降低收购成本。此次百大集团的并购案，将为浙江上市公司在全流通时代并购树立典范。