目前，各大类别资产市场比较中，实物领域的商业地产，有可能是最后的估值洼地。

寻找最后的洼地

文 / 高善文

2006年以来，中国境内的股票市场经历了连续快速上涨。截止目前，在各项估值指标均已明显背离正常区间的情况下，市场的上涨似乎还没有停歇的迹象。2007年2季度以来，越来越多的分析员开始认识到，中国股票市场的定价已经显著超过基本面因素可以支持的合理水平，资本市场出现了相当明显的泡沫。

在这样的条件下，资金开始不断寻找和追逐估值洼地，以追求相对的安全边界。有市场参与者开玩笑地说，现在买股票就好比早上起来选衬衣；衣柜里挂满了从来不洗的衬衣，每天早上都选一件相对最干净的穿在身上；所有的衬衣都越来越脏，但每天穿在身上的感觉都还不错。

那么在目前的情况下，“最干净的衬衣”在哪里呢？在我看来，这很可能是实物领域的商业地产，例如写字楼和商铺等；这一市场现在也许相当于2006年中期的股票市场，在目前的各大类别资产市场比较中可能属于最后的估值洼地。

估值洼地何以形成

从实体经济部门的角度看问题，资产配置的类别是相当广泛的，包括实物资本（例如机器设备和厂房）、现金、银行存款、债券、股票、古董、住宅、商业地产、黄金、大宗商品、国外资产等大类别资产配置。

在大类别资产配置中，基本的原则应该是很清楚的，即给定可以承受的风险水平，考虑各类别资产之间风险收益的相关关系，调整配置比例以追求收益的最大化。为了叙述的方便，我们可以把实物资本之外的其它类别资产组成的市场简单地称作资产市场。

最近三年以来，中国的国际收支经常账户顺差急剧增长，从微观的交易层面看，这显示中国实体经济部门的国外资产配置数量在同步上升，其大类别资产配置越来越失衡；为了重新调整和优化资产配置，实体经济部门把一部分国外资产卖掉，转头买入各种其它类别资产；前一交易在外汇市场上形成了人民币的升值压力；后一交易中由于实物资本调整通常比较缓慢，政策上也有一些限制，所以压力主要表现为各种国内资产价格的上涨和重估；可能与交易成本方面的因素存在关联，尽管各种国内资产市场在需求层面都面临重估压力，但各类别市场的上涨并不完全同步，所以才会形成相对的估值洼地。

商业地产成为估值洼地

不同类别资产市场上涨的潜力在一定程度上还取决于其供应的增长情况。在极限情况下，古董的供应几乎是无法增长的，例如李白的手迹《上阳台帖》天下只有一件，无论时间如何流逝，价格如何上升，它的供应都无法增长；即使最逼真的复制也是赝品，其收存价值与原帖并不可比，所以价格上升空间很大。

在这方面，住宅和商业地产的属性更接近古董的情况，其本质主要是土地供应受限。例如尽管中国的青藏高原幅员辽阔，但北京的金融街只有一条，而前者对后者的可替代性几乎不存在。

一般说来，由于市政基础设施的差异和文化及生活习惯方面的原因，大城市中心地区的土地供应是相当受限的，其它地区的土地至少在短期内并不能形成很好的替代。可能因为这样的原因，地产从业人员才会说经营的三个原则第一是地段、第二是地段、第三是请参见前两条。在这样的背景下，市中心的土地和物业在资产重估的背景下应该具有很大的价格上涨空间。

实际上，2005年下半年以来，中国许多城市的住宅价格都出现了加速上升的势头，趋势延续至今，其背后在供应方面主要是城市土地资源的稀缺性，因为显然住宅建筑材料的价格并没有那么大的上升，实际上也不可能有很大的上升；从需求方面看，住宅价格上升和股票价格上升的动力是一样的，均来自实体经济部门大类别资产配置的调整过程。

如果住宅价格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商业地产的价格应该具有较强的可比性；实际上，在正常的条件下，相同地段商业地产的价格一般要明显高于住宅的价格；其租金回报率略高于住宅，但比值很难长期高于1.5倍的水平。如果住宅和股票价格上升的推动力量大体相似，那么住宅和股票在估值方面也应该具有可比性，因此在寻求估值洼地的努力中，这些类别的资产应该放在统一的标准下来看待。

从一些市场调查机构的数据来看，在中国的一些大城市，目前住宅的租金回报率可能低于4％，而商业地产的租金回报率大约在8％左右；住宅租金回报率的下降主要反映了住宅价格急速上升的影响。从价格水平看，目前相似地段住宅价格高于商业地产的情况也比较常见。

由于租金回报率的倒数大体类似股票市场的市盈率，如果在粗略的意义上去比较这些大类别资产市场的估值水平的话，那么目前中国股票市场2007年预测市盈率可能接近40倍，如果剔除投资收益和其它非正常的利润因素，其真实市盈率可能接近60倍的水平；大城市住宅市场的“市盈率”目前也许在25-30倍的水平，有些地区要更高一些；但商业地产市场的“市盈率”一般不高于15倍。很显然，在过去两年多的时间里，股票和住宅市场的市盈率经历了显著的抬升，而商业地产市场的市盈率则大体稳定，商业地产处于估值洼地的状态应该是比较明显的。

商业地产的估值优势

那么为什么商业地产在资产重估的背景下迄今为止表现平平呢？看起来至少存在两个方面的原因，一是交易环节存在大量税负，增加了市场的磨擦；二是商业地产的流动性比较弱，参与门槛相对较高。然而，这并不意味着商业地产不需要经历资产重估，相反它需要这一市场积累足够的估值优势，足以抵消交易成本方面的消耗以后才会出现上涨。随着住宅和股票市场估值中枢的抬升，商业地产的估值优势正在显露出来，眼下它所等待的也许主要是催化剂的出现。

实际上，从日本1980年代的资产重估经历来看，在1983-1990年期间，其最大六城市商业用地价格涨幅高达四倍，而住宅用地价格的涨幅只有两倍；就日本全国的情况看，商业用地价格涨幅也显著高于住宅用地的价格涨幅。

地产市场的参与者通常说，决定地产价格的因素只有两个字，就是供求；由于预期未来的商业地产供应仍然充分，所以其价格应该大体稳定。这样的分析框架无疑是正确的，但决定供求的因素实际上很复杂。

如果有人预期到地产价格要上涨，那么他就会购买图利，从而形成对地产的投机性需求；如果地产的工商业使用者预期到价格要上涨，那么他也会提前采取购买行动，从而现在就对地产形成真实的需求；如果投资者必须用60倍的市盈率去购买股票，他就会觉得8%的租金回报率很诱人，从而会形成对地产的投资性需求；如果供应商预期到价格要上涨，他就会捂盘惜售，从而形成供应的减少。

实际上，过去两年多，中国许多地区的住宅价格涨速较快，在供求方面，与上面的分析可能是密切相关的；经济和收入增长、人口年龄结构变动和城市化等基本面因素尽管重要，但似乎不足以解释住宅在短期内价格快速上涨的大部分事实。

从最近的数据看，中国国际收支失衡的程度仍然在继续加重，人民币汇率依然承受很大的升值压力，实体经济部门大类别资产配置调整所推动的资产价格重估看起来仍然将持续一段时间，投资者需要继续寻找估值洼地。

明天早上起来，应该选择哪一件衬衣穿在身上呢？

（编辑：尹一妍, 邮箱：yinyiyan@126.com）