有一家上市公司，自上市至今15年间却从未向投资者分过一分钱；有一只股票，戴上ST帽子至今已接近13年，目前仍活跃在股票市场上。这种事你相信吗？但事实确有此事：这便是ST东海A，这只1997年1月上市、1999年5月戴帽的股票，成为中国股市最长寿的ST公司。真成了“福如东海寿比南山”啊！

    一家具有146年历史、世界500强的跨国公司，长期是全球移动通信设备的领先者，因为股票交易量的不断下降，先后从伦敦、巴黎和斯德哥尔摩等证券交易所摘牌退市；又因为市场份额的收缩，终于在2011年11月主动申请从德国法兰克福证交所退市。它就是中国家喻户晓的诺基亚。

    两种不同的退市制度造就了上市公司两种截然不同的理念：一个是以市场为导向，以股东利益为先，同时出于战略考虑而主动申请退市；另一个凭借着“亏两年赚一年”式的财务游戏长期赖在股市不走，于是“铁公鸡”变成了地地道道的“不死鸟”。

    一问：价值投资在A股市场何以斯文扫地？

    在一个诚信守法的股市，任何不遵守市场游戏规则的行为将被视为对公平的挑战和对投资者利益的损害。早在2006年，大名鼎鼎的西武铁道公司，只因在股东比率上的记载有误，便被东京证券交易所剔出了证券交易市场。如果西武铁道不是在日本的东京上市，而是到中国的上海或深圳上市又会怎样呢？也许只需做个“更正声明”，也许被交易所象征性地“谴责”一番，但一定是不会退市的。无论是当年的“银广夏”，还是今天的“绿大地”，都让投资者见识了不良公司造假的疯狂，时至今日它们都在股市中活得有滋有味。

    一个健康的股市，是需要不断的吐故纳新来强身健体的；而一个只进不出、失去了新陈代谢功能的市场最终的结果不是百病缠身就是被撑死。以世界上规模最大的美国股市为例，从1995年至2002年的8年间，共有7000多家上市公司退市。“大进大出”是其优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。退市原因大体可区分为三类：一是因并购或重组而自主退市；二是因达不到持续挂牌的市场化标准而被动退市；三是因过失或违法行为被迫退市。在纽约证券交易所(NYSE)，每年退市的公司中，自主退市与被迫、被动退市的比例大约为3：1；在纳斯达克市场（NASDAQ），自动退市与被动退市基本各占一半。

    下面的数据也可证明美国股市如何把握“大进大出”的：早在1999年底，纽交所上市公司就突破3000家，但此后便逐年减少，目前大体维持在2000家左右；纳斯达克1996年底上市公司达到5500多家，经过10多年的大浪淘沙目前基本稳定在3000家左右。 纽交所每年有大约200家上下的新公司IPO，但同时也有大约200家公司退市；纳斯达克每年新上市的公司家数虽然较多，但同时也有同等数量的公司退市。

    反观我们的A市场，自1991年沪深股市成立以来，已经有2300多家公司陆续上市，除了因吸收合并或分立等特殊原因而退市的以外，因监管规则而摘牌的只有42家，退市率累计不过1.82%！而且多集中在上一轮熊市中的2004年和2005年，之所以集中在这两年，一方面因为熊市导致股市丧失了融资功能，没有人愿意借壳上市；另一方面当时正处于股权分置改革之前，借壳后既难以套现，又要在股改时给流通股东支付对价。

    A股“只进不出”的现象导致壳资源的宝贵，在各方利益共同驱动下，谁也不愿放手扔掉一个僵尸的公司，反而出现越亏损越值钱的奇特现象，在众多的蓝筹股价格没有最低只有更低的情况下，垃圾股却鸡犬升天。价值投资在中国A股市场变得一文不名。

    二问：主板的退市机制形同虚设为哪般？

    垃圾公司的退市在丧失了融资功能的时代似乎达到了一个小小的“高潮”，使人依稀看到了中国资本市场的进步：那些靠包装欺骗混日子的时代将一去不复返了……然而，仅仅两年之后乌鸡变凤凰的神话再度上演，随着股权分置改革的结束和政策的微妙变化，垃圾股再度受到热捧。2008年以来，4年的熊市不但没能阻止扩容的步伐，更没有清除掉那几颗“坏掉一锅粥”的“老鼠屎”，反而使老鼠屎越来越多。资料显示，自2007年12月*ST联谊退市至今的4年，沪深两市增加800多只新股，扩容数量已超过21年来总数的三分之一，却没有出现一家公司因亏损或违规而被摘牌。尚福林前主席“完善退市机制，加快直接退市”的豪言壮语最终成了一个笑柄——随着借壳重组的重新盛行，垃圾股的爆炒之风愈演愈烈，多年来关于退市的监管规则又回到了10年前形同虚设的时代。

    在形同虚设的退市机制的庇护下，有些垃圾股却凭借着“高超”的财务技巧，挺过数年熊市，至今还一直占据着宝贵的上市资源。比如上文提到的ST东海A，无疑是其中的“佼佼者”。

    监管不力、执法不严是中国股市长期存在的痼疾，而证监会似乎已经成了睁一只眼闭一只眼的老好人或麻木不仁的病人。从1990年A股市场设立到2001年退市制度正式推出，整整花费了10年时间！而在此之前的《公司法》规定：只要发生重大违法行为，或者财务造假，情形严重的由国务院证券管理部门决定终止其股票上市；上市公司最近三年连续亏损，且在限期内未能消除的也要终止其上市资格。在这10年之间，从未有一家上市公司因上述原因遭到摘牌处理。

    三问：创业板退市新规能否成为“不死鸟”的终结者？

    主板的退市似乎嘎然而止，而创业板已经推出两年多，投资者寄予厚望的退市制度一再难产。直到2011年的11月份，《关于完善创业板退市制度的方案》才终于露脸。这个由深交所发布的“创业板退市制度征求意见稿”能否成为根治股市顽疾的灵丹妙药，还是像主板的退市制度那样形同虚设？

    现有创业板上市公司退市条件有11项，其中的3项是在主板退市制度基础上增加的，分别是“净资产为负、审计报告为否定意见或拒绝表示意见、连续120个交易日累计股票成交量低于100万股”。自创业板成立以来，业绩变脸和伪装造假的上市公司层出不穷，投资者深受其害的也不在少数，但至今还没有哪一家公司因“犯规”而退市，说明现有的退市制度与“有退有进、优胜劣汰”的初衷相左。

    新披露的“征求意见稿”又增加了两个退市条件：一是创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市；二是创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。稍加分析便可以看出，这两个“有利于规范运作和市场效率”的条件现实中基本没有实现的可能：其一， 36个月内累计受到交易所公开谴责三次——这条最容易被人为操控，而且截至目前，创业板尚无一家上市公司受过交易所哪怕一次的公开谴责。其二，连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值——更是不靠谱的很，众所周知的创业板“三高”现象尽管一直被投资者所诟病，也经过了破发潮的洗礼，但至今基本照旧；截至目前，创业板股价最低的国联水产也在七块多，离1元的面值相差甚远。笔者倒认为，这个条件也许会对上市公司热衷于玩高送配的游戏起到一定的抑制作用。

    不过，新退市制度也不乏亮点：其中“不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市”最有新意,这将减少上市公司“停而不退”及由此引发的垃圾股的炒作。二是缩短了资不抵债公司的退市时间——现行《创业板股票上市规则》规定，连续两年净资产为负则暂停上市，连续两年半净资产为负则终止上市。而新的退市制度将暂停上市、终止上市的时间缩短为一个会计审计周期和连续两年“净资产为负”，这从一定程度上加快了资不抵债公司的退出节奏。

    新制度公布至今已有近半年时间，仍在在延续“只闻楼梯响，不见人下来”的股市，到底是退市公司的“打胎药”还是“保胎药”还需我们耐心等待。

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